核心觀點

無人車催化處於低迷狀態的板塊6月大漲，估值終於在底部小幅反彈。件量增速2年後降回20%，總部頭尾部價格策略明顯分化，毛利率繼續不同程度下降，派費和單票現金流成競爭關鍵。

價格戰進程取決於全鏈條成本降本空間與全鏈條利潤重新切分（企業無法決定最終市場博弈的價格，但可以決定總部自身成本下降空間，以及如何與加盟商進行壓力分攤），以及行業2025年件量規模增速水平（伴隨反內卷政策推廣，一方面助益單票盈利改善，但一方面會影響需求。大概率Q3增速將回落到15%以下，而行業增速水平越低，價格戰預期越強）。資本開支決定新產能週期下的行業格局，而現金流決定命運，但反內卷託底價格，改善行業全鏈條現金流，延緩出清預期。

1、行業走勢：無人車催化處於低迷狀態的板塊6月大漲，估值終於在底部小幅反彈（1）24Q3底以來快遞板塊表現一直弱於大盤，6月無人車催化跑贏大盤。

（2）Q2四家加盟制上市快遞公司申通表現搶眼，順豐控股領跑板塊。

（3）板塊估值水平在歷史低位徘徊1年多後，Q2小幅觸底反彈。從絕對估值水平來看，2018年至今快遞指數PE（TTM）均值爲22.18X，今年Q2季度平均值爲16.60X，爲中樞水平的74.8%。

2、量價分析：件量增速2年後降回20%，總部頭尾部價格策略明顯分化（1）業務量：Q2行業件量增速下滑至20%以下，順豐重回30%以上。

（2）價格：快遞行業整體Q2平均價格爲7.39元，同比下降6.8%，主要原因行業競爭加劇、件量結構調整、規模效應導致的價格下調；Q2面對淡季行業增速下滑的局面，各家公司出現分化的價格競爭策略，“頭部公司傾向拿份額”和“尾部公司傾向穩價格”。

3、財務業績：毛利率繼續不同程度下降，派費和單票現金流成競爭關鍵（1）收入：快遞收入伴隨業務量增長而上漲，但增速低於件量增長。

（2）成本：三家公司核心成本均擊穿0.6元，派費成本折射未來競爭實力。

（3）毛利及費用：行業毛利率均有不同程度下降，期間費率呈現分化。

（4）單票歸母淨利：Q2單票盈利方面，除圓通控制在10%降幅外，其他快遞公司同比降幅均有20%以上，其中韻達降幅達70%。

（5）資本開支呈現頭尾分化，行業單票現金流成競爭關鍵。

4、快遞板塊觀點及後續展望：反內卷託底價格延緩現金流惡化，全鏈路降本重塑長期競爭格局（1）快遞行業今年的價格戰烈度基準爲不論是下降0.1元、0.2元還是更高，價格戰進程依然取決於兩個方面。但7月初的反內卷影響節奏。

a、全鏈條成本降本空間與全鏈條利潤重新切分：因爲各家企業無法決定最終市場博弈的價格，但可以決定的是總部自身成本下降空間，以及如何與加盟商進行“壓力分攤”。上半年尤其是Q2頭尾部已經出現“派費有降有漲”的歷史分歧，判斷行業來到轉折瓶頸。

b、快遞行業2025年件量規模增速水平：Q1快遞行業仍有20%以上的件量增速，因此價格戰未有市場預期的激烈，而Q2行業件量增速降到17%左右，而更多增量來源於低價輕小件。而伴隨7月開始的反內卷政策，一方面助益單票盈利改善，但一方面也會影響需求。由於去年下半年仍有高基數存在，因此，結合7-8月數據，大概率Q3增速將回落到15%以下區間。而行業增速水平越低，價格戰預期越強。

（2）資本開支決定新產能週期下的行業格局，而現金流決定命運：頭部通過產能護城河獲取份額，對同行盈利和現金流的“持續放血”，但反內卷託底價格，改善行業全鏈條現金流，延緩出清預期。

投資建議：短期看好件量增速與業績增長平衡較好、網絡韌性較強以及“反內卷”彈性最大的申通快遞。長期優選受價格戰影響較小且有較深護城河的順豐控股，以及現金流充裕、產能富足且降本空間較大的中通快遞。