一、國內AI行情受海外映射影響較大

我們將A股AI產業鏈分為上中下游共計50大細分方向，並精選78只海外AI個股（包括20只上游標的、33只中游標的和25只下游標的），便於更好跟蹤海外AI行情，進而映射A股。

全球AI產業浪潮下，2023年以來海內外AI行情通常共振演繹。回顧2023年以來國內的AI行情，無論是23年初的ChatGPT行情、24年初的Sora行情、24年四季度的AI應用行情、還是25年6月以來的北美算力行情，國內AI行情的演繹都離不開海外映射的共振催化。

更重要的是，海外AI產業鏈內部的輪動，也為國內AI行情的主線提供重要指引：

• 23年1-4月：ChatGPT發布，中下游軟件應用佔優。ChatGPT落地、AI+概念興起帶動海外更具想象力的中游大模型、下游應用引領上漲，國內同樣也是中下游佔優。

• 23年5-6月：英偉達業績超預期，上游算力佔優。隨着英偉達業績顯著超預期，海外更具確定性的上游算力開始領升，映射到國內上游算力相關企業開始跑贏。

• 23年10-12月：海外軟件和大模型相繼推出，中下游軟件應用佔優。微軟Microsoft365 Copilot商用版和GPT-4 Turbo大模型發布，國內短劇等概念逐漸興起，海內外AI行情均是中下游軟件應用佔優。

• 24年2-3月：Sora大模型發布，中下游軟件應用佔優。文生視頻大模型Sora發布引發全球震動，Kimi大模型升級激發國內大模型落地信心。

• 24年4-6月：英偉達業績超預期，上游算力佔優。英偉達業績超預期並上修資本開支，股價持續創新高，國內英偉達產業鏈跟隨上漲。

• 24年下半年：美股應用公司業績超預期，中下游佔優。隨着美股AppLovin、Palantir、SoundHound AI等中下游公司的業績開始兌現，盈利驗證下海外AI行情的交易主線開始向中下游切換，由此也帶來國內AI行情向中下游的擴散。

• 25年2-4月：DeepSeek發布疊加關稅擾動，中下游佔優。DeepSeek發布增強應用落地信心，疊加關稅對上游算力企業影響較大，海內外AI行情中下游佔優。

• 25年6-8月：國內外算力產業鏈共振，上游算力佔優。6月以來，隨着海外巨頭持續加碼資本開支，國內外算力產業鏈景氣共振。

近期國內AI行情休整後重新演繹，海外映射是重要催化因素。甲骨文最新財報雲服務收入大幅超預期，提振全球算力以及雲服務需求的預期，帶動產業鏈股價大漲。近期國內AI行情的演繹也集中在上游算力配套設施以及IT服務、雲計算、SAAS等中游服務相關領域。

二、AI海外映射：產業趨勢的聯動性與產業鏈的協同性

隨着全球AI產業趨勢共振、國內外產業鏈深度協同，海內外AI行情的相似性不僅來自概念的映射，更來自於全球人工智能產業趨勢的聯動性和產業鏈的協同性加深。

首先，在海外AI率先發展的引領下，海內外AI產業趨勢的聯動性較強。本輪海外無論是在算力還是應用的發展都較為領先，其技術的迭代更新對AI產業趨勢發展有較強指引。國內大廠快速追趕海外步伐，全球AI產業鏈進入良性共振的高速發展階段，全球層出不窮的AI事件也為國內AI發展提供了較強的指引和催化。

更重要的是，國內外AI產業鏈尤其是上游算力產業鏈協作性較強。憑藉成本和技術優勢，部分國內AI產業鏈相關公司承接了大量海外科技龍頭的訂單，尤其是以光模塊和PCB為代表的上游算力產業鏈，其對英偉達、微軟等海外科技企業出口較多，近年來海外營收比重持續攀升。因此，跟蹤海外科技龍頭的需求有助於釐清國內AI上游企業的業績。今年下半年以來，隨着北美巨頭資本開支上修、產業鏈技術持續迭代，市場對A股北美算力產業鏈的景氣預期也在持續升溫，從而帶動北美算力行情持續演繹。

三、決定AI產業鏈內部輪動的核心變量仍是景氣優勢

雖然A股AI產業鏈輪動受海外映射影響較大，但透過現象看本質，無論是美股還是A股，決定產業鏈內部輪動的核心變量仍在於景氣優勢。

對於美股而言，24年下半年中下游行情的演繹，本質上在於中下游公司的業績開始兌現、相對於上游算力的盈利優勢開始顯現，驅動行情主線向中下游切換。而今年下半年上游重新跑贏中下游，背後也是上游算力的盈利優勢重新得到驗證。

對於A股而言，年初中下游AI行情的演繹，除了DeeSeek落地的催化，中下游困境反轉帶來的業績彈性也是重要因素。而下半年以來，隨着算力產業鏈景氣優勢再次顯現，帶動上游算力重新跑贏。

風險提示

1、歷史經驗失效；2、全球AI產業發展進程不及預期；3、聯儲局降息不及預期；4、國內經濟和政策預期波動超預期。

注：本文為興業證券2025年9月12日發布的《海外AI行情對A股有何映射？》，分析師：張啓堯