大家好，我是海豚君！

降息在即，全球資產已然大狂歡了。本週的策略週報我們來詳細來連接一下這一輪特朗普 “混亂” 出拳背後的清晰 “暗線”：

一、美債漲、美股漲？軟着陸預期的精準演繹

面對近期美國經濟體現的通脹上行 vs 就業下行，似乎美債開始交易就業走弱，要降息了，而美股大漲，反而是在定價降息之後經濟加速回升。

這二者看似交易的是完全不同的經濟基本面，但本質上其實都是在定價經濟不衰退、未來會更好的情況。

而且，上週已發佈的數據，似乎確實是這個交易組合的確認：

首先去年新增就業最終下調了超 91 萬，比之前貝森特預告的 80 萬還要更多，下調幅度超出市場預期。但其實這個下調，在失業率仍在 4.3% 上下的情況下，只是說明了就業沒原本想象的那麼好，但絕對也不是無序失業，降息還是 “預防式降息”。

對應到馬上要開的美聯儲議息會議，這樣的修正很難讓美聯儲從原本計劃降息 25 個基點的決策改爲降息 50 個基點，但可能的效果是爲美聯儲進一步軟化口徑，或者說進一步在策略的天平中向就業這端考量提供了 “有效的數據支撐”，還是之前海豚君說精準投餵美聯儲的決策體系，方便美聯儲向 “鴿派” 方向順利演進。

而除了就業，上週公佈的 8 月核心 CPI，是觀察關稅有沒有向實體經濟滲透的一個關鍵指標，結果是環比增長了 0.35%（如果接下來每個月都是這個增長，那麼一年後的 CPI 同比就會是 4.3%），確實還是在比較高的狀態。

但細分看這個數據，核心商品從之前月份的 0.2% 環比增長了 0.3%，關稅最容易直接滲透的類目裏總體物價擴張不算誇張，反而是和關稅關聯較小的核心服務商環比從 0.2% 到 0.4%，而主要也是因爲居住成本中的業主等效租金環比增加。

也就是說 8 月雖然核心 CPI 還贊 0.35% 的高位運行，但看起來更像是內生性通脹，而非是關稅直接導致的外生性通脹。這種情況下的邏輯鏈條（決策者的自我說服）非常完美：

a. 關稅導致的外生性通脹風險不大，定性上是更偏一次性的外力因素；

b. 而內生性通脹，在就業放緩的情況下，薪資和通脹互相投餵的螺旋風險小。

因此，這種情況下，美聯儲把決策天平轉向就業，前瞻式降息，是完全合情合理的決策，可以保證經濟的完美着陸。

二、當前美國經濟真走弱了嗎？其實並不差

同時，考慮到就業數據已經訂正得 “慘不忍睹”，我們在看一下另外兩個數據：

1）2025 年美國財政的刺激規模：截止到今年 8 月，美國聯邦財政赤字相比 2024 年確實低了一些，二季度剔付息支出的赤字率 3.1%，也比去年同期的 3.6% 有所下降。但本身這個赤字水平相比疫情前的正常經濟時期，還是在較高的水平上，財政對經濟的扶持力度並沒有明顯減少。

2）居民的財富效應仍在：二季度居民因爲美股調整後進一步勇攀高峯，股權投資再次顯著升值，家庭淨資產快速回升，並創下新高；居民的可支配收入相對家庭負債的償付能力創新高，居民槓桿率進一步下降，財富效應拉滿，居民安全感進一步鞏固。

而居民部門作爲美國內需增長的主動力，資產的財富效應這樣持續，自然也不會吝嗇花錢，幫助有效提振美國國內內需。

這樣宏觀組合結合在一起，就成了當下有穩健的居民內需 +AI 帶來的企業投資內需；且當下經濟不差的情況下，往前展望開來，2026 年還是寬鬆貨幣政策 + 積極財政政策的組合。

這樣的組合，尤其是這一輪在通脹沒有有效撲滅的情況下開始降息，美元走弱持續的背景下，對全球資產都會溝通利好。

三. 2026：重回尼克松時代？

顯然，2026 年的經濟前景，只剩下一個核心問題，經濟增長很好，但通脹在沒有控制好的情況下就開始降息，真的不會反噬嗎？

海豚君對這個問題提供的觀察是：反噬或許會來，但是 2026 年共和黨面臨中期選舉的節點上，這個風險其實不會很大，尤其是現在的美國白宮能夠施壓美聯儲調整政策的情況下，很難排除白宮會有實際上的價格控制政策，從而讓 2026 年看起來是一個“最好的年份”。

而這種價格控制，其實現在已有苗頭：

a. 能源：努力快速結束烏克蘭戰爭、提高美國國內傳統能源勘探開發；

b. 醫療：把美國藥品價格降到 “最惠國” 水平；

c. 住房：目前美國政府官員還在評估是否要頒佈 “國家住房緊急狀態”，以應對住房負擔能力下降；

d.水電煤：特朗普競選時曾誓言，要在上任後的 12 個月內把美國國內的電價砍半，尤其是當下政府鼓勵的 AI 產業對電力需求旺盛的背景下。

強控美聯儲 + 變相控物價，這樣的組合放在一起，看起來像什麼？在海豚君看來，似乎很像閃回到尼克松時代。大家知道尼克松時代的失控的通脹，但是這是下半段的故事，這個故事的上半段是尼克森通過控制美聯儲 + 控制價格，在 70 年頭兩年，通過 “看得見的組合鐵拳”，實現了物價的控制和經濟的繁榮。

而當下，“尼克森下半段” 未到，市場當然重點關注故事上半段 “盛世經濟” 帶來的交易機會，整個交易機會都會偏向於特朗普政策主導下的 “政策市”——白宮政策鼓勵哪些行業，哪些行業就有超額的投資機會；而他要限制哪些行業的物價，這個行業就很難跑贏市場。

而且在 2026 年在力保守住中期選舉的大邏輯下，博弈特朗普政策上出大的利空、撿到類似今年上半年關稅打出來的那種大坑的機會，其實並不大。

短期而言（9 月份而言），只是發債帶來的小的流動性衝擊，且這個衝擊在上週表現並不明顯：財政部在最近的一週放緩了發債重建 TGA 賬戶的進度，截止 9 月 10 日周，TGA 餘額重建到 6675 億美金。

由於 9 月底要達到了 8500 億，9 月份剩下時間，還是要繼續吸食市場流動性，反而給市場創了一定的尋找優質且價格不是貴得離譜的公司的機會。

而整體尋找的方向上，海豚君認爲，可以圍繞：a. 特朗普政策鼓勵；b.降息拉高小盤股彈性；c. 降息美元走弱，帶動非美股的新興資產機會，當然，這個過程中港股也會受益。

四、組合收益

上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週上行 2.2%，跑超標普 500（+1.6%）、滬深 300（+1.4%），但跑輸 MSCI 中國指數（+4.2%）、恒生科技（+5.3%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 109%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 89%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.11 億美金。

五、個股盈虧貢獻

上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 的收益主要來源於網易、阿里巴巴、B 站等中概資產在美聯儲降息的大背景下跑出超額收益，但由於配置中有較高的黃金和債券等，導致收益相比高彈性指數如恒生科技等稍低。

具體個股主要漲跌幅解釋如下：

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 55:45。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：