（報告發布日期2025年1月13日）

摘要

CXO整體研究框架：從需求、供給、政策多維度全面揭示CXO景氣度和發展週期

我們主要從需求、供給、政策等多個維度跟蹤CXO的行業景氣度和發展週期。其中，需求端，宏觀投融資情況和微觀訂單情況是核心跟蹤指標，用以判斷行業景氣度變化和相關公司業績成長性變化；供給端，主要分析相關上市公司產能佈局，以判斷產能與訂單需求的匹配程度；政策端，對CXO的影響主要從國內鼓勵政策和國外潛在限制政策兩方面評估。

需求端分析：宏觀投融資和微觀訂單情況是核心跟蹤指標

宏觀層面，爲了全面地觀測創新藥研發的景氣度和週期性變化，我們以創新藥VC&PE投融資作爲跟蹤指標，從年度、季度、月度等多個維度進行觀察。其中，年度數據可以清晰判斷行業週期變化，季度和月度數據可以高頻跟蹤行業景氣度拐點；

微觀層面，隨着創新藥投融資的改善，CXO訂單大概率出現不同程度的復甦。從訂單結構分析，具備豐富客戶資源和較強管線“漏斗效應”的CXO公司，往往表現出較強的業績成長性。

供給端分析：技術平臺和產能佈局是核心跟蹤維度

技術平臺方面，CXO公司結合新藥研發趨勢和製藥公司以及生物技術公司的研發管線佈局，持續完善自身技術平臺，爲客戶提供藥品研發生產外包服務。以凱萊英爲例，公司通過完善一站式服務平臺，爲國內外製藥公司和生物技術公司提供藥品全生命週期的一站式服務，服務領域涉及化學小分子、化學大分子、生物大分子等。

產能佈局方面，可通過資本開支、固定資產、在建工程、反應釜體積等指標進行跟蹤。以小分子CDMO爲例，2019年-2022年小分子CDMO產能積極擴張，相關公司的資本開支、固定資產、在建工程等指標快速增長；2022年之後國內整體產能佈局進入成熟階段，相關公司的資本開支等指標逐步放緩。再以多肽CDMO爲例，近期多肽領域研發持續火熱，相關訂單持續增長，驅動相關公司積極擴產，多肽固相合成反應釜總體積持續提升。

政策影響分析：從國內鼓勵政策和國外潛在限制政策兩方面評估

政策端對CXO的影響主要從國內鼓勵政策和國外潛在限制政策兩個維度評估。其中，國內鼓勵政策方面，2024年監管機構發佈了包括全鏈條支持創新藥發展、創新藥受理靠前服務等多項鼓勵創新藥發展的相關政策，有利於提振創新藥研發投入和相關研發生產外包服務；海外潛在限制政策方面，考慮到美國生物安全法案草案立法路徑存在不確定性且立法程序需經歷多個步驟，草案內容仍有待進一步審議和變更。

風險提示：

新藥研發失敗風險；海外政策風險；CXO行業競爭加劇風險；訂單增長不及預期風險。

1.CXO整體研究框架：從需求、供給、政策多維度全面揭示CXO景氣度和發展週期

我們主要從需求、供給、政策等多個維度跟蹤CXO的行業景氣度變化。其中，需求端，宏觀投融資情況和微觀訂單情況是核心跟蹤指標，用以判斷行業景氣度變化和相關公司業績成長性變化；供給端，主要分析相關上市公司產能佈局，用以判斷產能與訂單需求的匹配程度。

2.需求端分析：宏觀投融資和微觀訂單情況是核心跟蹤指標

從產業邏輯上分析，創新藥投融資和藥企研發投入情況很大程度上決定了CXO公司的訂單情況。因此，爲了前瞻性地跟蹤CXO訂單需求和相關公司業績成長性變化，我們主要從宏觀創新藥投融資和微觀上市公司訂單等維度進行跟蹤。

2.1.宏觀維度：從投融資數據觀察創新藥研發景氣度變化

爲了全面地觀測創新藥研發的景氣度和週期性變化，我們以創新藥VC&PE投融資作爲跟蹤指標，從年度、季度、月度等多個維度進行觀察。其中，年度數據可以清晰判斷行業週期變化，季度和月度數據可以高頻跟蹤行業景氣度拐點。

2.1.1.大分子藥物領域：藥明生物等龍頭公司產能佈局處於全球領先地位

根據Crunchbase的數據，覆盤從2000年至今全球和美國創新藥VC&PE投融資情況，從VC&PE投融資金額同比增速的角度分析，2012年、2016年、2019年、2022年分別爲每輪創新藥投融資週期的底部，每輪週期底部的時間間隔爲3-4年。2024年美國創新藥投融資增速開始轉正，有望進入上行週期。

2.1.2.季度數據：2024Q4全球和美國創新藥投融資均保持較好的復甦態勢

從季度數據跟蹤，根據Crunchbase的數據，2024Q4全球和美國創新藥投融資金額分別同比增長17.26%和17.52%，2024Q4全球和美國創新藥投融資均保持較好的復甦態勢。

2.1.3.月度數據：2024年12月全球創新藥VC&PE投融資持續復甦

從月度數據跟蹤，根據Crunchbase的數據，2024年12月全球、美國創新藥VC&PE投融資金額同比增長7.81%、同比下降20.72%。2024年12月全球創新藥VC&PE投融資持續復甦，美國市場創新藥VC&PE投融資略有下降。

2.2.微觀維度：創新藥投融資情況密切影響CXO訂單獲取

創新藥投融資數據反映了創新藥研發的景氣程度，投融資數據轉好意味着新藥研發景氣上行，進而衍生出更多的研發生產外包需求，最終驅動CXO公司獲得更多項目訂單。從國內外行業情況分析，隨着創新藥投融資的改善，CXO訂單大概率出現不同程度的復甦。從訂單結構分析，具備豐富客戶資源和較強管線“漏斗效應”的CXO公司，往往表現出較強的業績成長性。

2.2.1.客戶結構分析：豐富的客戶資源爲訂單持續增長奠定基礎

客戶資源豐富的CXO公司，往往具備更強的訂單獲取能力。以藥明康德爲例，根據公司公告，其客戶覆蓋默沙東、羅氏、強生、輝瑞、禮來、葛蘭素史克、阿斯利康、吉利德、諾華等衆多生物製藥公司，爲其訂單的持續增長奠定了堅實的客戶基礎。

2.2.2.訂單分析：美國創新藥投融資改善明顯，驅動CXO訂單復甦位

美國市場創新藥VC&PE投融資改善明顯，相關CXO公司訂單率先復甦。其中，宏觀投融資方面，根據Crunchbase的數據，2024年全球、美國市場創新藥VC&PE投融資同比增速分別爲-0.39%、8.20%，美國市場復甦趨勢明顯；微觀企業訂單方面，以北美客戶爲主的CXO公司訂單率先恢復。例如，截至2024Q1-Q3藥明康德在手訂單同比增長35.2%、康龍化成新簽訂單同比增長超18%；凱萊英2024H1新簽訂單同比增長超20%，2024Q3新簽訂單保持良好態勢；藥明生物2024H1新籤項目同比增長32.6%；藥明合聯2024H1未完成訂單同比增長105%。

訂單質量在一定程度上影響CXO公司的盈利能力。高定價的優質訂單有利於提振CXO公司的盈利能力，同質化或低定價的訂單則可能對公司盈利水平造成負面影響。以藥明康德和凱萊英爲例，2022-2023年隨着公司陸續交付優質重大商業化訂單，公司整體毛利率水平得以持續提升。其中，藥明康德整體毛利率從2021年的36.28%逐步提升至2023年的41.18%；凱萊英整體毛利率從2021年的44.33%逐步提升至2023年的51.16%。

項目管線強大的“漏斗效應”有利於驅動CXO公司業績持續增長。由於後續項目訂單價值較高，隨着項目從前期逐步往後期推進，尤其進入商業化階段，終端藥品銷售的持續放量往往帶動CXO相關訂單持續增長，進而驅動CXO公司業績持續增長。以藥明康德爲例，其商業化項目從2019年的21個持續增長至2024Q1-Q3的68個，其歸母淨利潤從2019年的18.55億元增長至2023年的96.07億元，CAGR高達50.86%。

2.3.海外覆盤分析：創新藥投融資與CXO業績密切相關，且爲CXO能否獲得超額收益的核心要素

通過覆盤美股的歷史情況，創新藥投融資與CXO業績密切相關，且爲CXO標的能否獲得超額收益的核心因素。例如，2000年-2002年、2015年、2018年全球創新藥高景氣，驅動CXO業績持續高增長，海外CXO股價獲得明顯的超額收益。

2.3.1.2000年-2002年：行業高景氣與業績高增長是CXO標的獲得超額收益的核心因素

受“安然事件”、“911事件”、“美股財務造假”等影響，2000年-2002年標普500累計下跌了39.54%。期間，Charles River、ICON、PAREXEL等CXO公司存在較爲明顯的相對收益，2000年-2002年其股價區間漲跌幅分別爲140.50%、61.87%、-5.46%，驅動CXO標的獲得超額相對收益的核心要素主要是行業高景氣以及上市公司業績高成長。

創新藥行業景氣度分析：從藥品研發創新的維度分析，2000年-2010年小分子靶向藥和單抗在腫瘤等領域的研發持續取得突破，期間伊馬替尼、替伊莫單抗、吉非替尼、厄洛替尼等多個產品陸續在FDA獲批，驅動藥品創新研發的快速發展。根據Crunchbase的數據，2000年-2002年全球創新藥VC&PE投融資金額分別同比增長309.00%、22.56%、18.87%，2000年-2002年處於全球創新藥的高景氣週期，投融資金額維持高增長。

CXO公司業績成長性分析：2000年-2002年業績成長性較好的CXO公司，其股價區間漲幅明顯領先，業績是股價上漲的重要因子之一。例如，2000年-2002年Charles River、ICON業績複合增速分別爲43.06%、20.81%，其股價區間漲跌幅高達140.50%、61.87%；PAREXEL、Lonza業績複合增速不佳，其股價區間漲跌幅分別爲-5.46%、-10.54%。

2.3.2.2015年：經濟放緩背景下，投融資和業績成爲CXO股價的核心定價要素

受經濟放緩等影響，2015年標普500整體表現不佳，全年累計下跌0.69%。期間，得益於創新藥投融資高景氣和CXO業績成長性，CXO公司股價實現較爲明顯的超額收益，ICON、Charles River、PAREXEL、IQVIA分別全年累計上漲50.55%、25.85%、21.62%、16.16%。

創新藥行業景氣度分析：2010年之後雙抗、ADC、基因治療等研發持續取得進展，推動創新藥研發的蓬勃發展。根據Crunchbase的數據，2015年全球創新藥VC&PE投融資金融同比增長33.14%（期間抗體藥物、免疫療法、基因療法等項目融資需求旺盛），2015年處於全球創新藥的高景氣週期，投融資金額維持高增長。

CXO公司業績成長性分析：2015年業績成長性較好的CXO公司，其股價區間漲跌相對領先。例如，2015年ICON的業績增長（同比增長38.89%）優於Charles River、PAREXEL、IQVIA，其股價區間漲幅高達50.55%，股價漲幅領先於Charles River、PAREXEL、IQVIA。

2.3.3.2018年：加息和貿易摩擦背景下，業績成爲影響CXO股價的核心因素之一

受“美聯儲加息”和“中美貿易摩擦”等擾動，2018年標普500累計下跌了7.01%。其中，2018年1月-11月標普500呈現震盪趨勢，期間業績成長性較好的CXO標的表現出明顯超額收益；2018年12月標普500出現明顯下跌，各CXO也相應出現了大幅下跌。

2018年1月-2018年11月：受“美聯儲加息”和“中美貿易摩擦”等擾動，2018年1月-11月標普500呈現震盪趨勢。期間，創新藥投融資維持高景氣（免疫療法、基因療法等項目融資需求旺盛），根據Crunchbase的數據，2018年全球創新藥VC&PE投融資同比增長高達44.16%。當年業績較好的Medpace股價漲幅領先，而業績較差的Catalent股價出現下跌。

3.供給端分析：技術平臺和產能佈局是核心跟蹤維度

3.1.技術平臺：是CXO公司的核心競爭力

CXO公司結合新藥研發趨勢和製藥公司以及生物技術公司的研發管線佈局，持續完善自身技術平臺，爲客戶提供藥品研發生產外包服務。以凱萊英爲例，公司通過完善一站式服務平臺，爲國內外製藥公司和生物技術公司提供藥品全生命週期的一站式服務，服務領域涉及化學小分子、化學大分子、生物大分子等。

3.2.產能佈局：通過多個量化指標動態跟蹤

CXO產能佈局情況可通過資本開支、固定資產、在建工程、反應釜體積等量化指標進行跟蹤。以小分子CDMO爲例，2019年-2022年小分子CDMO產能積極擴張，相關公司的資本開支、固定資產、在建工程等指標快速增長；2022年之後國內整體產能佈局進入成熟階段，相關公司的資本開支等指標逐步放緩。再以多肽CDMO爲例，近期多肽領域研發持續火熱，相關訂單持續增長，驅動相關公司積極擴產，多肽固相合成反應釜總體積持續提升。

4.政策影響分析：從國內鼓勵政策和國外潛在限制政策兩方面評估

政策端對CXO的影響主要從國內鼓勵政策和國外潛在限制政策兩個維度評估。其中，國內鼓勵政策方面，2024年監管機構發佈了包括全鏈條支持創新藥發展、創新藥受理靠前服務等多項鼓勵創新藥發展的相關政策，有利於提振創新藥研發投入和相關研發生產外包服務；海外潛在限制政策方面，考慮到美國生物安全法案草案立法路徑存在不確定性且立法程序需經歷多個步驟，草案內容仍有待進一步審議和變更。

5.風險提示

新藥研發失敗風險：受原材料供應、監管政策變化等多種因素的綜合影響，存在新藥研發失敗的可能性，雖然CXO公司與客戶簽訂的合同中約定了藥物研發失敗的責任劃分及款項結算條款，但仍存在因自身原因導致合同終止並向客戶退款的風險。

海外政策不確定性風險：考慮到美國生物安全法案草案立法路徑存在不確定性且立法程序需經歷多個步驟，草案內容仍有待進一步審議和變更，存在海外政策不確定性風險。

CXO行業競爭加劇風險：其他CXO公司未來可能進入景氣度較高的多肽、ADC、中藥等領域，導致行業的市場競爭壓力增加。

訂單增長不及預期風險：如果新藥研發投入放緩，可能導致CXO公司的訂單增長不及預期。