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星石投資基金經理針對近期的市場熱點進行深入分析和解讀，及時傳達最新的投資策略，同時針對合作伙伴的各類問題統一答疑。
本期嘉賓
以下是星石投資整理的本期窗口實錄，供您參閱：
Q：近期市場波動較大，如何看待近期市場表現？
方磊：目前市場已經走出牛市趨勢，對於當前處於牛市的判斷已經沒什麼可懷疑的了。既然是牛市，那麼大概率就會像之前一樣走出牛市規律。雖然歷次牛市存在結構性差異，但在牛市起點和牛市終點都存在着同樣的規律：在熊市末尾、牛市初期，大多數股票都處於低位，性價比較高；而在牛市頂部，大多數股票都很貴。回頭去看，雖然這輪行情中已經有股票漲了很多，但是還有很多股票其實沒怎麼漲，這些股票依舊很便宜。
從宏觀層面上看，熊市向牛市切換一般都存在着政策反轉、基本面兌現，而牛市向熊市切換一般也會出現政策反轉。自2024年政策反轉後，基本面一直沒兌現，所以當前還是處於牛市的第一階段，並未進入到基本面驅動的第二階段。
當前股市波動較大主要是因爲結構分化比較嚴重，有的股票短期漲的比較多，所以個股層面會有回調風險，但並不用太擔心整個市場的趨勢。以2020年-2021年的牛市爲例，整體市場在2021年見頂，但實際上很多股票在2020年上半年就已經見頂了，這說明牛市行情中個股漲跌是存在先後順序的。所以不排除有些板塊短期漲幅過大、後續驅動力會逐漸轉弱、其他板塊來接力的情況。
總結來說，從大的趨勢上來看，股市仍處於行情中，無需過度擔憂短期波動。
Q：當前部分投資者可能會把這一輪行情與2015年相比，市場持續回調的風險有多大？
方磊：2015年場外配資比較多，但當前股市中的配資還不算多，槓桿風險並不算大。考慮到A股整體體量在不斷增長，當前融資融券餘額達到歷史高位也是比較正常的現象，並不會造成2015年配資槓桿破裂導致的大幅回調。
向後看，如果長時間沒有看到基本面兌現，資金持續在少數高估值、高景氣度的板塊裏去堆積的話，部分板塊上漲斜率增加，市場風險確實會高一些。但是從全指指數來看，股市還處於一個不算高的位置，並沒有出現全盤風險。因此，即使題材股和熱門板塊出現回撤，也不意味着市場整體轉向。
Q：如果從924算起，此輪行情已經演繹近1年，市場走成長期慢牛的可能性有多大？
方磊：從當前市場來看，由於股市風格分化比較明顯，所以從行業層面上看很難體現出慢牛節奏。但行業之間是此消彼長的，所以對於全指指數來說，市場很有可能會走向慢牛。
從更細一些的角度來看，目前行業的波段效應比較明顯，部分板塊上漲的時候比較猛，那麼相應的回撤的幅度也就會比較大。按照熊市轉牛市的規律來看，在估值修復階段中，資金會尋找那些有題材驅動或者基本面率先修復的行業，這些板塊的反應會比較強；後續隨着政策慢慢落地、經濟有所好轉，順週期板塊會逐漸起來，市場風格也會出現切換。
去年9月至今，整個宏觀基本面處於相對低迷的狀態，所以市場持續停留在熊轉牛的第一階段中，股市流動性相對充裕，資金持續選擇那些景氣度較高、趨勢較好的行業。
向後看，宏觀基本面的變化可能和歷史規律不太一樣。之前更多的是總量政策，政策效果傳導起來比較快，但是現在國內經濟處於轉型期，政策關注技術創新等經濟新動能，因此政策傳導的速度會更慢一些。
目前整體通脹表現低迷，但實際上一些景氣度較高的行業中已經形成了通脹效應，這和之前政策在投資端發力的情況也是不一樣的。之前政策在投資端發力，和大衆的關聯度比較高，因此經濟好轉在體感上會比較明顯。但科技轉型政策與大衆的關聯度沒有那麼高，所以政策傳導的效果會慢一些，經濟好轉的體感也會相對弱一些。並且，地產對經濟的拖累還在持續，對大衆的影響也比較大，在居民資產負債表惡化的背景下，居民消費意願也受到了壓制，所以導致了部分非週期行業景氣改善、消費行業並未明顯感受到變化的情況。
Q：市場出現調整後，股市結構會發生變化嗎？
方磊：目前部分行業已經上漲幅度可觀，部分資金可能想進行高低切換，但實際上低位板塊的基本面驅動比較弱，低位板塊補漲的原因可能在於高位股上漲帶動股市估值中樞上升。當某類資產累積了一定的漲幅之後，估值有所上升，相比之下其他資產就很便宜了，例如現在TMT板塊上漲，然後大家發現新能源相對很便宜了，大家就會重新增加對新能源的關注。所以現在的板塊輪動並不能說是一個高切低，而是股市估值中樞的抬升帶動低位板塊估值修復。低位板塊補漲並不是因爲高估值板塊出現了基本面變化。
Q：美聯儲降息臨近，對國內政策和A股有哪些影響？
方磊：美聯儲9月降息25bp，後續再降息1-2次，是比較確定的事。雖然目前國內政策空間可能會受到中美利差偏大的限制，但國內政策還是以我爲主，政策將根據國內自身情況相機決策。
當前國內面臨的問題，一是經濟下行壓力，二是經濟轉型升級，三是海外關稅變化。目前這些問題都存在不確定性，所以政策需要觀察具體情況，而不是一口氣把工具用完。從這個角度看，即使美聯儲降息超出預期，可能對國內政策的影響也沒那麼大。
海外因素對國內股市的影響主要在產業方面，美聯儲是否降息不是國內股市走勢的決定性因素。並且，當前市場對美聯儲降息的計價已經相對充分了。整體看，美聯儲降息對國內股市的影響偏弱。
Q：後續財政政策將如何發力？
方磊：目前財政政策更多的還是補短板，財政發力方向集中在具有潛在風險或有下行壓力的領域。從GDP數據來看，上半年經濟表現是超市場預期的，下半年整體經濟增長壓力不算大，但經濟內部結構分化。
我們認爲，當總量經濟壓力減小的時候，政策可能會對消費、地產等經濟薄弱點着重發力。現在也確實看到已經推出了一些比較長效的政策，比如生育補貼等。後續政策發力將從長期、短期兩方面進行，長期方面指的是影響人口因素的政策，短期方面指的是託底即期消費的政策，例如家電、汽車等領域的以舊換新政策。
Q：美聯儲降息是不是意味着會進入弱美元週期？對資本市場有什麼影響？
方磊：目前美元指數跌到97左右，跌幅已經不小了，但人民幣漲幅略少於美元跌幅，主要是因爲國內內需偏弱和保出口等因素。
美元走弱是比較明確的，美元指數會跌到多少需要看兩方面，一是美國的貨幣發行量，二是美元信用體系的弱化程度。雖然現在一些美國政策導致美元信用弱化，但是長期以來美元在全球的地位還是非常強大的，所以美元指數跌破90的概率可能也比較小。
現階段美元走弱，對中國資產會偏有利一些。從歷次弱美元週期看，新興國家資產都會有不錯的表現，當前A股和港股都處於一個偏有利的環境中。
Q：如何看待人民幣近期升值趨勢？
方磊：我們認爲當前人民幣偏低估，後續人民幣還會偏向升值，但是升值的幅度和節奏還要繼續觀察。從大的方向來看，中國會逐漸從外需導向轉向內需導向，內需中消費和投資的比例會更加均衡，如果中國由生產國轉爲消費國，人民幣中期依舊存在升值趨勢。並且，隨着國內科技突破，中國競爭力不斷增強，貨幣地位也會持續提升，這也對人民幣升值趨勢有支撐。不過我們還需要注意其他中短期因素對匯率的影響，考慮保出口等因素可能會制約人民幣升值過快。
Q：目前港股相對A股存在滯漲情況，如何看待二者後續的相對走勢？
方磊：港股的成分更簡單一些，而A股的板塊效應更明顯一些，所以導致A股看似比港股走的更好一些，但實際上二者的趨勢和方向是一致的。
港股和A股成分存在較大差異，港股裏的核心資產主要是消費股、紅利股和互聯網，其實很多優質的互聯網公司的漲幅已經不小了。
A股和港股均存在結構分化。如果拿A股消費股和港股比，其實港股走的也不弱；但是港股中沒有海外算力供應商，所以這部分A股直接漲了很多。
從重要指數來看，恒生指數和上證指數走勢的區別不是很大，最終的趨勢方向也是一樣的。
不過，今年上半年港股估值修復的力度更大，港股相比A股明顯便宜的價格優勢已經減小了很多。
Q：如何看待美國對中國創新藥可能推出的限制措施？
方磊：美國政策打壓不會改變創新藥基本面長期向好的方向。海外藥企其實很難離開中國藥企，這種產業趨勢是沒辦法用政策打壓來改變的。雖然美國政策打壓可能會導致行業出現一些短期波折，但是從產業邏輯來看，美國公司購買中國創新藥其實是佔便宜的，因爲中國創新藥的性價比很高。
美國藥企購買中國創新藥，受益的是大藥企，受損的是美國的biotech公司，所以這也是雙方利益的鬥爭。從絕對力量上看，大藥企的收入規模、利潤體量，以及政治影響力要明顯更大一些，所以後續在大藥企的遊說下，對於中國創新藥BD的打壓可能難以落地。
對於創新藥板塊來說，美國政策打壓可能會對投資邏輯有影響，因爲今年創新藥上漲的主要邏輯就是BD交易。之前，部分中小創新藥股上漲過快、估值偏高，隨着市場迴歸理性，那些邏輯不夠強、競爭力比較弱的個股可能會出現較大波動。但那些具有好產品的好公司，BD交易已經比較明確的好公司，依舊具有較好的關注價值。
Q：如何看待反內卷領域的投資機會？
方磊：目前國內經濟基本面相對比較低迷，市場需要找到一些具有驅動力的板塊來投資，所以我覺得反內卷領域裏還是存在投資機會的。目前涉及反內卷的板塊估值都比較低，如果政府明確帶頭行業反內卷，行業將會出現估值修復的機會。隨着經濟逐步企穩，反內卷政策可能會帶動相關行業領先於其他行業出現景氣度觸底回升，估值和基本面有望出現雙向回升的情況。
Q：當前TMT板塊是否已經過熱？
方磊：TMT板塊當前的投資熱度很高，但是不是過熱還不好判斷。從估值上看，AI領域今年和明年的估值並不算高，主要原因在於海外算力需求增長、供需錯配下的業績爆發。其實海外算力鏈的很多環節並沒有很高的技術壁壘，只不過現在新的產能還擴不出來，所以海外需求爆發就帶來了較爲明顯的供需錯配。向後看，隨着新的產能擴張，行業可能很難維持高利潤率，疊加股價上漲積累風險，後續對於TMT板塊的投資需要保持謹慎。
Q：如何看待當前國債的表現？
方磊：國債確實已經跌的比較多了，但是目前權益類資產仍處於上行期，權益類資產依舊有不錯的關注價值。
雖然現在部分權益類資產價格不便宜，但是整體權益類資產還沒有特別貴，比如部分消費成長股的估值在20倍以下，分紅率也挺高的，而且這是在行業低景氣度上實現的，所以這部分權益類資產的風險還是相對比較小的。
Q：如何看待新能源領域的投資機會？
方磊：近期新能源公司的上漲，其實是科技股估值中樞抬升的結果。目前中國新能源頭部企業在全球範圍內都具有較強的競爭力，但之前市場對於新能源產能過剩的擔憂壓制了估值，所以隨着新技術的發展，市場又重新對新能源板塊定價，板塊內部存在估值重估的機會。
目前市場風格就是這樣，一是估值修復，二是題材炒作。當前炒作氛圍較濃，所以現在新能源板塊內部炒的是一些沒有機構籌碼、長期技術確定性不高的公司。但本質上還是頭部公司新技術兌現的概率更大，所以後續頭部公司的估值修復會更加穩定。
Q：如何看待服務消費的投資機會？
方磊：目前我們已經看到有關服務消費的政策發力，我個人傾向於服務消費將在今年4季度或明年年初企穩，部分細分領域的表現會更好。當前消費行業的癥結在於地產週期下行和房價下跌，所以服務消費的內生動能修復可能還需要等待房價企穩。不過，從上市公司的角度來看，頭部公司的業績表現是明顯好於行業表現的，所以頭部公司業績表現也會先於整個行業。消費頭部企業處於投資性價比較優的位置。
【基金經理窗口】將在每月定期與大家會面