金吾財訊 | 中金公司發研報指，金融週期調整後，安全資產佔比可能系統性上升，而風險資產中，即使房價回到之前的高點，房地產在資產配置中佔比也可能系統性下降，而股票資產佔比可能系統性上升。以1995到2021年期間經歷過房地產大幅調整的大陸法系國家爲例，與前期房價高點時期相比，這些國家居民配置的三大資產中，房價見頂後的第5年安全資產佔比上升5個多百分點，房地產佔比總體下降8個百分點左右，而股票資產佔比上升3個百分點左右。房價見頂後的第6-10年，安全資產佔比平均上升5個百分點左右，房地產佔比總體下降10個百分點左右，股票資產佔比上升5個百分點左右。當然，影響資產配置的因素比較複雜，各個經濟體具體情況有差異。

對中國而言，金融週期調整既反映經濟增長模式的轉變，也映射貨幣來源之變局。從增長模式來看，金融週期調整意味着科技創新和人口質量帶來的效率提升對經濟貢獻加大。從貨幣來源看，信貸對貨幣的貢獻下降而財政對貨幣的貢獻上升，對資產的含義是安全資產佔比上升。雖然貨幣增速總體放緩，但股市對貨幣的彈性上升，而樓市對貨幣的彈性下降，結果是股票在資產配置中佔比可能上升，而樓市佔比則下降。我國城鎮家庭資產配置近幾年已經出現這個現象。參考國際經驗，這個現象可能持續較長一段時間。此外，貨幣之外的因素，比如股市分紅率提升和長期資金入市也從中長期視角對股市帶來支撐。不過，資產配置的變化未必是線性的，短期配置與其長期趨勢可能會偏離，畢竟其影響因素既有週期性的也有結構性的。

從結構來看，貨幣變局反映資源配置優化，靠效率發展的板塊相對更爲受益。我們的估算顯示，中國房地產調整以來，代表性的新經濟板塊和出口較強的板塊的ROE和ROA與傳統板塊已經分化，最近幾個季度背離更爲顯著，而本輪股市反彈中估值也出現類似的分化。