在市值距離歷史高點一步之遙的時刻，攜程的“老闆們”卻要減持了。

8月底，梁建章計劃出售100萬份ADS，價值約7375萬美元（約合人民幣5.27億元），這是梁建章2025年以來首次披露減持計劃；攜程CEO範敏計劃出售7萬份ADS，加上今年1月、2月和5月的減持，範敏2025年以來累計套現將達2億元。

幾天之後，董事、首席運營官熊星也加入了減持行列，計劃減持的部分價值約2億元。

不管減持所得的用途是什麼，核心高管密集減持總會引發無限遐想。

這邊高管真金白銀地賣，那邊上市公司準備大手筆地買入。8月28日發佈的二季度財報裏提到，攜程將用最高50億美元進行回購，這一金額比2月份的回購計劃高出十幾倍。

50億美元，對誰來說，都不是小數目，相當於攜程近期市值的9%—10%，相當於攜程6月底賬面上現金、現金等價物及受限資金的61%。

回購，是美股市場常見且受歡迎的市值管理手段，除了減少流通股數量，拉昇每股盈利，進而推動股價上漲之外，也是在篩選最信仰上市公司的投資者。

回購與減持發生在同一時段，難免讓人認爲回購的目的之一是對沖減持的影響。但不管怎麼對沖，分歧始終存在，存在於攜程身上的分歧，或許是增長敘事生變在資本市場的真實映射。

一、 增速換擋，但仍然是暴利好生意

2022年11月開始，攜程開啓了一波氣勢如虹的上漲，兩年時間，港股股價從150多港元最高到接近600港元。

攜程的這波上漲，背後是否極泰來之後的業績爆炸式增長——2023年全年收入445.62億元，同比增長122.19%，淨利潤99.18億元，同比增長超過6倍；2024年，在高基數背景下，仍然實現接近20%的收入增幅，淨利潤增幅更是高達70%。

和2019年相比，2024年，攜程的收入增加了接近50%。

國內積壓需求報復性釋放、國際航班量恢復、144小時過境免籤帶火入境遊等多重紅利，造就了非常態化的數據。

但進入2025年，受高基數以及旅遊景氣度已全面恢復，攜程就要面臨新的增長敘事了。

今年上半年，攜程收入286.7億元，增速在16.2%，基本是與國內行業大盤保持一致，營業利潤增速要更差一些。

根據文化和旅遊部的數據，今年上半年，國內居民出遊人次32.85億，同比增長20.6%，出遊花費3.15萬億元，同比增長15.2%。

換句話說，攜程從恢復遠遠領先於行業，到現在變成了同頻增長。

再往前看，綜合研報和業績會的消息，下半年，攜程出境遊收入增速會放緩，預計在10-20%區間偏低的位置，國內收入增速相對穩健，預計同比增長9%，下半年整體增速在15%左右。

中期來看，2026年、2027年，多家研究機構，給攜程的收入增速預期都在12%——15%之間，這個增速可以看做是從成長股到穩健增長之間的過渡。

雖然沒有了高增長，但OTA仍然是一門好生意——利潤率厚、現金流好。

從盈利能力來看，由於OTA資產模式輕，攜程的毛利率長期高於80%，同程旅行的毛利率高的時候也能達到75%。2025年上半年，攜程的營業利潤率爲26.7%，同程旅行的營業利潤率爲16.3%。

非極端情況下，攜程和同程旅行的經營活動產生的現金都是淨流入的狀態，有印鈔機屬性。攜程的回購，也是在秀現金流的肌肉。

在當前GDP增速目標定在5%的現在，旅遊、OTA行業還能有遠超5%的增長，並且利潤率高、現金流好，這就勢必會引來更多的競爭者。

今年，這種現象就很明顯。競爭格局是否會就此生變，也是攜程能否從高增長平穩過渡爲穩健增長的重要變量。

二、好生意的變量：上游、下游、對手

OTA生意雖好，但一直存在痛點。上游酒店抱怨佣金高、不賺錢，航司與OTA矛盾頻發，消費者也常投訴“大數據殺熟”。看似上下游都在“反OTA”，卻又都離不開OTA，形成一種矛盾共生的關係。

先看下游消費者。

攜程主打中高端酒店，用戶畫像更偏向“價格不敏感型”和“服務敏感型”，這類用戶時間寶貴，追求省心而非便宜。攜程服務能力較強，擁有龐大的地面團隊，BD及呼叫中心規模約2萬人，提供24小時客服。

需求側的劣勢主要在於“殺熟”爭議。儘管用戶對價格不敏感，但輿情風險對企業形象影響重大。

例如去年7月，億歐創始人黃淵普在朋友圈發文稱，作爲攜程最高等級“黑鑽會員”，黃在攜程訂票時發現頁面顯示3868元，操作後卻被告知“售罄”，跳轉後價格變爲4408元，比官方渠道還貴80元，且下單後同航班價格又回到了3868元。這一事件引發廣泛傳播。

攜程對此的回應是，沒有大數據殺熟，國際機票的價格會有波動，對接的價格可能也在緩存當中。

再來看上游航司方面的變量。

在提直降代的趨勢之下，OTA銷售機票、火車票、汽車票等的佣金率不斷降低，交通票務業務收入的增長，需要更高的GTV增速。

但這項業務又不能不重視，因爲交通是一段行程的起點、流量入口，依託機票、火車票等業務，OTA將用戶引導至酒店，形成交叉銷售。

圍繞產品展示、加價銷售、退改費用等問題，航司與OTA平臺多次交鋒。從“0捆綁、0套路、0差價”定位出發，民航官方渠道平臺縱橫航旅也已上線。

再看上游酒店方面的變量。

對OTA不利的一面在於，酒店一直希望提升直銷比例以改善盈利能力。原因不僅在於獲客成本，更包括長期掌握用戶數據、強化自身品牌價值等。

通常連鎖化率越高，OTA的機會越小。中國酒店業連鎖化率仍較低，有較大提升空間，這可能在未來壓縮OTA的發展天花板。

2024年，全國30個主要城市的酒店品牌連鎖化率整體呈上升趨勢，天津、武漢、濟南、南京、瀋陽、蘇州等多個城市品牌滲透率突破60%，海口、蘇州、杭州等城市連鎖化率提升最快。這表明酒店行業正朝着標準化、專業化方向發展。

除連鎖化率外，在線化率提升空間也影響OTA平臺。

據環球旅訊，高線城市酒店預訂線上化率達40%-50%，低線城市僅20%-25%。換句話說，低線城市酒店在線化潛力更大，但對以優質服務見長的攜程來說，機會可能相對有限。

對OTA有利的一面是，酒店供過於求，仍然需要OTA來提供相對穩定的流量。

近兩年，由於部分城市對酒店用地審批的優化、城市物業租金下行，酒店業的進入成本變低，酒店供給增加。

國泰證券研報顯示，2024年，國內酒店行業房量供給增長（8-10%）快於出行間夜需求（酒店間夜量初步估算增 2-6%）增長。根據中國飯店行業協會統計，2025年以來酒店房間量同比增速穩定在 7-8%，全年酒店供給預計 5-10%增長區間。

那麼，影響酒店選擇與哪家OTA合作、是獨家還是非獨家的重要變量除了OTA本身的流量之外，還包括佣金率。

年初有不少報道稱，攜程的Take rate只有4.4%，綜合佣金率僅爲國際巨頭Booking、Expedia的三分之一左右。但實際上這種算法分母將交通票務GTV也涵蓋進去了。根據中泰證券研報，攜程住宿業務綜合佣金率在8%-10%左右。

佣金，也因此成爲友商切入酒旅的一把利器。

最後來看友商帶來的變量。

“攪局者”京東，在宣佈三年0佣金進軍酒旅市場之後，最近的動態是與錦江酒店簽署了戰略合作協議，圍繞餐飲消費場景創新、酒旅服務、供應鏈協同三大領域全面深化合作，雙方的合作中，京東不一定要靠前端銷售賺錢，而可以靠供應鏈賺錢。

美團的核心優勢，依然喫喝玩樂全生態，且有廣泛年輕用戶，強調爲年輕人羣提供住宿+餐飲、住宿+娛樂、住宿+閃購的能力；再加上新會員體系整合多端業務之後，體系打通之後，用戶的黏性更強。

近日，高德上線“掃街榜”，也被視作阿里深入到店業務的一步棋。

如果是同質化競爭，未必能夠對攜程造成威脅，比如價格戰。原因在於酒旅屬於低頻消費，再加上現在的體驗式消費、療愈式旅行深得人心，價格難以成爲核心競爭力。

但通過提供差異化的服務與價值點，使得友商們有了更多的機會，也讓酒店有了更多的選擇，比如京東在0佣金之外，和酒店達成供應鏈合作，比如美團會員權益在整個旅行過程中、多個場景下的全面覆蓋等。

畢竟，被跨界選手顛覆的案例，在商業史上並不罕見。