2025年9月，美國國債市場顯著反映出對經濟降溫的敏感反應。隨着宏觀數據持續疲軟，美債收益率整體下行，長端利率回落尤為明顯。市場開始定價更為寬鬆的貨幣政策路徑，尤其是在就業市場持續釋放弱勢信號的背景下。

債券市場的定價邏輯逐漸聚焦於就業數據與政策預期之間的聯動。美國5年期國債收益率與勞動力市場意外指數高度相關，8月非農數據公佈後，5年期美債收益率迅速下挫近10個基點，走勢與該指數基本一致。與此同時，市場對非農數據的信任度正在削弱。美國勞工統計局最新修訂顯示，過去一年非農就業人數被下調91.1萬，為2000年以來最大修訂幅度，暴露出統計方法在「後疫情」時代的適應性問題。

就業市場的疲弱程度可能遠超此前數據所呈現。紐約聯儲調查顯示，失業者認為三個月內重新就業的概率下降至44.9%，而未來一年內失業概率上升至39.1%。市場已廣泛接受年內三次各25個基點的降息預期。

與此同時，聯儲局主席鮑威爾的政策立場也出現明顯調整。8月傑克遜霍爾會議上，其態度轉向鴿派，強調就業下行風險，並在政策聲明中刪除「零利率下限」表述，強化「最大就業」目標。儘管轉變部分源於就業數據修正，但對通脹態度的調整缺乏明確依據，引發市場對聯儲局獨立性的擔憂。

政治干預跡象日益顯著。總統特朗普公開施壓鮑威爾，並加速推動親白宮背景人士進入聯儲局理事會，聯儲局的獨立性面臨前所未有的挑戰。在此背景下，市場對長端利率定價趨於謹慎，反映出對政策不確定性與財政可持續性的深層疑慮。

然而，長端債券可能也隱含配置機會。隨着短端利率快速下行，收益率曲線趨於陡峭，長端債券的相對穩定反而提供了更具性價比的久期敞口。短期美債雖被視為「避風港」，但其高度反映降息預期，潛藏結構性風險。真正的風險，往往藏在看似穩妥的選擇之中。

正文：

進入2025年9月，美國國債市場的走勢明顯體現出市場對經濟降溫信號的高度敏感。隨着宏觀數據逐步顯露疲態，美債收益率整體下行，長端利率回落尤為顯著。其中，30年期國債收益率較月初下跌30個基點，10年期收益率創下近五個月新低。這一變化不僅反映出市場對聯儲局政策立場可能轉向的預期，也折射出對就業市場持續疲軟以及政治干預加劇的擔憂。當前市場已開始定價一個更為寬鬆的貨幣政策路徑，尤其是在勞動力市場持續釋放弱勢信號的背景下。

債券市場的定價邏輯日益清晰，主要圍繞就業數據的邊際變化與聯儲局政策之間的聯動關係。美國5年期國債收益率與彭博編制的勞動力市場意外指數高度相關，每當就業數據低於預期，收益率便迅速下行。8月非農就業數據公佈後，5年期美債收益率下挫近10個基點，走勢與該指數基本一致。與此同時，市場對非農數據的信任度正在逐步削弱。根據美國勞工統計局9月9日發佈的年度基準修訂，截至2025年3月的一年內，非農就業人數被下調91.1萬，約佔就業總量的0.6%，為2000年以來最大修訂幅度。該數據修正揭示出當前統計方法在疫情後經濟環境中面臨的適應性挑戰，包括抽樣模型失真、季節調整機制失效以及調查問卷回覆率下降等技術性問題。

就業市場的實際疲弱程度可能遠超此前數據所呈現。紐約聯儲最新消費者預期調查顯示，失業者認為三個月內重新就業的概率下降至44.9%，而未來一年內失業概率上升至39.1%。上述指標表明，就業市場的「弱預期—弱現實」格局正在加深，失業率仍存在上行空間，市場已廣泛接受年內三次各25個基點的降息預期。

聯儲局主席鮑威爾的政策立場也出現了明顯調整。在7月底的議息會議上，他仍表達對就業韌性的信心，並強調關注關稅對通脹的影響。然而在8月傑克遜霍爾會議上，其態度明顯轉向，演講內容聚焦於就業下行風險，並在會後發佈的《長期目標和貨幣政策策略聲明》中做出三項關鍵修改：刪除「零利率下限」表述、重申通脹目標制、強化「最大就業」目標。儘管上述轉變可部分歸因於7月非農數據的大幅下修，但對通脹態度的調整缺乏明確依據，市場因此開始擔憂聯儲局是否仍能保持政策獨立性。

政治干預的跡象也日益顯著。總統特朗普近期採取多項措施推動聯儲局降息，包括公開施壓鮑威爾、威脅罷免其職務，並針對不支持降息的理事發起政治攻擊。例如，對理事麗薩·庫克提出房貸欺詐指控，試圖通過行政手段將其免職。儘管哥倫比亞特區地方法院已發佈臨時禁令阻止罷免，但政府仍表示將提起上訴。與此同時，參議院銀行委員會迅速通過了特朗普對史蒂夫·米蘭的聯儲局理事提名，從提名到具備參議院投票資格僅歷時8天，遠快於以往平均確認週期。米蘭現任白宮經濟顧問委員會主席，其加入聯儲局被視為對貨幣政策控制權的直接爭奪，聯儲局的獨立性面臨前所未有的挑戰。

在即將召開的9月議息會議上，至少三位理事可能支持更大幅度的降息決策，而本次會議還將制定新的季度經濟預測，成為聯儲局向市場傳遞政策路徑判斷的關鍵渠道。此外，市場也在關注特朗普是否將在近期明確聯儲主席人選，這將進一步影響鮑威爾的政策影響力。

在當前複雜的宏觀環境下，市場對長端利率的定價顯得尤為謹慎。這種謹慎並非源於對經濟前景的悲觀判斷，而是對政策不確定性、財政可持續性以及聯儲局獨立性受限的深層擔憂所致。長端利率的壓制不僅反映出市場對未來增長與通脹的疑慮，也折射出對政府債務擴張與貨幣政策配合之間張力的敏感反應。

然而，正是在這種壓抑與猶疑中，長端利率也隱含着潛在的配置機會。隨着市場對短期政策寬鬆的預期不斷強化，短端利率快速下行，收益率曲線趨於陡峭。此時，長端利率的相對穩定反而提供了更具性價比的久期敞口，尤其是在未來通脹預期回落、財政約束強化的情境下，長端債券可能成為風險調整後的優質資產。

與此同時，市場對短期美債的偏好也在加速上升。在政策路徑尚不明朗、經濟數據波動加劇的背景下，短期美債因其流動性強、久期風險低而被視為「避風港」。但這種看似安全的選擇，其實也潛藏着結構性風險。一方面，短端利率已高度反映降息預期，進一步壓縮了收益空間；另一方面，若未來政策轉向不及預期，或財政壓力導致短端供給激增，短期美債的價格波動可能反而更為劇烈。

更深層次的風險在於，市場對短期資產的集中配置可能加劇金融體系的期限錯配。當投資者普遍追求短期流動性而忽視長期價值時，整個利率結構的穩定性將面臨挑戰。在此背景下，長端利率的「冷靜」不僅是一種市場防禦機制，也可能是未來資產重估的起點。因此，當前市場對長端利率的謹慎定價，既是對宏觀不確定性的理性回應，也是一種隱含的戰略等待。而短期美債的熱度雖高，卻不應被誤解為無風險的避風港。真正的風險，往往藏在看似穩妥的選擇之中。

（本文感謝吳圖的貢獻）

注：本文來自國泰君安於2025年9月15日發佈的《降息箭在弦上，美債將如何演繹？》，分析師：周浩

本訂閱號不是國泰君安證券研究報告發布平台。本訂閱號所載內容均來自於國泰君安證券研究所已正式發佈的研究報告，如需了解詳細的證券研究信息，請具體參見國泰君安證券研究所發佈的完整報告。本訂閱號推送的信息僅限完整報告發布當日有效，發佈日後推送的信息受限於相關因素的更新而不再準確或者失效的，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息以國泰君安證券研究所正式發佈的研究報告為準。

本訂閱號所載內容僅面向國泰君安證券研究服務簽約客戶。因本資料暫時無法設定訪問限制，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的要求，若您並非國泰君安證券研究服務簽約客戶，為控制投資風險，還請取消關注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。如有不便，敬請諒解。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號中信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決月供資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。國泰君安證券及本訂閱號運營團隊不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本訂閱號所載內容版權僅為國泰君安證券所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用，如因侵權行為給國泰君安證券研究所造成任何直接或間接的損失，國泰君安證券研究所保留追究一切法律責任的權利。