文｜證券之星 陸雯燕

2024年衝擊上交所主板失利後，麥田能源股份有限公司(下稱「麥田能源」)於同年12月重啓IPO，其創業板上市申請於今年6月被正式受理，目前已進入問詢階段。

證券之星注意到，麥田能源上市引發股東陣營罕見分裂，上海朝希私募基金管理有限公司(下稱「朝希資本」)旗下5只基金對上市議案投下反對票，而另外2只則支持上市。分歧背後或是5名異議股東入股時麥田能源估值高達148.87億元，而按當前發行計劃估算，上市後估值或將不足百億，折射出估值落差引發的利益博弈。與此同時，麥田能源自成立起即獲得「青山系」的戰略入股，「青山系」為其資金和經營背書，旗下的瑞浦蘭鈞(00666.HK)位列麥田能源頭部供應商之一。

麥田能源計劃通過IPO加碼產能，新增儲能電池、逆變器產能分別是現有產能的84%、75%。然而，麥田能源仍需面臨產能利用率、產銷率波動以及存貨攀升帶來的挑戰，新增產能能否消化也成為麥田能源不得不面對的現實難題。

朝希資本現內部分歧

招股書顯示，麥田能源前身麥田能源有限公司成立於2019年。自成立以來，麥田能源相繼獲得了森馬服飾(002563.SZ)、華友控股集團有限公司、中信證券投資有限公司等各路資本的青睞，構築起強大且雄厚的股東背景。

然而，在推進上市時，麥田能源卻意外遭遇股東「叫板」。招股書顯示，麥田能源於5月12日召開2025年第二次臨時股東會，審議本次發行上市相關議案，股東鹽城朝瑞、黃海朝希、朝希優勢、嘉興朝睿及嘉興朝耀(以下合稱「異議股東」)對相關議案投反對票。此外，異議股東未出具與本次發行上市相關承諾。

據了解，上述異議股東合計持有麥田能源817.47萬股股份，佔發行前股本的2.27%，均隸屬於朝希資本。

證券之星注意到，朝希資本旗下的嘉興朝正、朝希永瑞也是麥田能源股東，二者持股比例分別為1.34%、0.22%，均投了支持票。與此同時，嘉興朝正與朝希永瑞均做出了限售承諾。

招股書顯示，朝希永瑞、嘉興朝正於2022年10月分別以1383.62萬元、3864萬元受讓上海楓守智能信息技術有限公司(下稱「上海楓守」)0.28%、0.77%股權，同時嘉興朝正以4500萬元認購新增註冊資本46.3萬元。二者入股價格為97.2元/股，彼時麥田能源的估值約56億元。

2023年4月，包括上述異議股東在內的13名投資者通過增資入股，入股價格234.31元/股，麥田能源對應估值148.87億元，時隔約半年估值翻了兩倍多。

為何同一機構下的私募基金對麥田能源上市存在分歧？市場普遍觀點認為，對絕大多數股東而言，上市是利大於弊的選擇，這也使得股東否決上市議案的情況極為少見。這一反常現象的出現，通常意味着背後存在更復雜的利益博弈。

根據招股書，麥田能源本次募資額約16.61億元，發行前總股本為3.6億股，本次發行不超過9000萬股，即發行後總股本最多為4.5億股。按頂格估算，公司上市後估值不足百億元。對異議股東而言，上市後估值較入股時出現大幅下滑。

值得一提的是，上海楓守在2022年10月清倉了在手股份，合計套現約8747.62萬元。招股書顯示，上海楓守全資股東為萬華，其系麥田能源員工親屬，萬華實際代該員工持有上海楓守股權，上海楓守實際為該員工控制的企業。該員工設立上海楓守，作為其受讓麥田能源激勵股權的持股平台。然而，麥田能源並未進一步披露該神祕員工的更多信息。

依賴「青山系」的多維支撐

麥田能源主要從事新能源電力設備的研發、生產、銷售和服務，公司營收主要來源於儲能系統、併網逆變器和智能負載及其他產品。

證券之星注意到，麥田能源在成立時便獲得了永青科技集團有限公司(下稱「永青科技」)的戰略入股，其隸屬於青山控股集團有限公司(下稱「青山控股」)，而青山控股是世界上最大的不鏽鋼和鎳製造商。目前，永青科技位居麥田能源第二大股東，旗下的瑞浦蘭鈞(00666.HK)為鋰離子電池製造商，也是「青山系」在新能源領域的重要核心企業。此外，麥田能源董事兼永青科技總裁姜森曾任瑞浦蘭鈞副董事長。

背靠「青山系」，麥田能源獲得了實打實的資金支持。麥田能源曾向永青科技和青山控股借款用於資金周轉，公司解釋稱系前期資金實力有限，而生產採購、產品研發、日常運營等資金需求較大，存在一定資金缺口。2023年初，麥田能源對永青科技及青山控股的應付資金分別為1835.77萬元、5.49億元，在結算利息後於當年歸還。

此外，自2021年以來，永青科技與青山控股旗下的福建青拓鎳業有限公司還共同給麥田能源提供擔保，助其從銀行獲得貸款，合計擔保金額9.63億元。

此外，麥田能源坦言，報告期前，公司存在與青山控股、福建青拓鎳業有限公司開展無真實交易背景的票據交易，永青科技為公司代墊向供應商支付的履約保證金的內部控制不規範情形。

事實上，青山控股給予麥田能源的支持，除了資金，還有供應鏈。根據招股書，瑞浦蘭鈞2022-2024年(下稱「報告期」)均位列麥田能源前五大供應商，麥田能源向其採購電芯、電池模組，各期採購額分別為6.55億元、2.1億元、2.83億元，佔總採購額的比重分別為26.75%、13.46%、12.85%。其中，2022年及2024年均位列第一大供應商。

對於關聯採購的公允性，麥田能源並未披露更多細節，僅表示向關聯方採購電芯價格與向非關聯第三方採購價格不存在較大差異。

證券之星注意到，瑞浦蘭鈞年報披露的關聯方交易中，2022-2024年向麥田能源銷售產品的金額分別為6.56億元、2.12億元、2.8億元，與麥田能源披露的信息存在少許差異。

產能利用率、產銷率波動藏隱憂

報告期內，麥田能源錄得營收分別約24.86億元、29億元、33.92億元，對應歸母淨利潤1.99億元、1.49億元、2.67億元。公司營收穩步增長，但淨利表現波動，2023及2024年增速分別為-25.01%，79.18%。

招股書顯示，麥田能源此次IPO募資擬分別投向年產100萬台套智慧儲能產品產業園建設項目(下稱智慧儲能產品項目)、研發中心建設項目、營銷及技術服務體系建設項目、補充流動資金，擬投入募資額分別為10.31億元、2.66億元、6459.69萬元、3億元。

作為核心募投項目，在戶用領域，麥田能源智慧儲能產品項目將新增併網逆變器產能59萬台(3.89GW)、儲能逆變器9.6萬台(0.88GW)、儲能電池1.58GWh。

這意味着儲能電池新增產能約是麥田能源2024年產能的84%，是當年銷量的1.4倍。新增併網及儲能逆變器合計產能68.6萬台，是公司2024年逆變器產能的約75%，是同期銷量的約99%。

值得一提的是，麥田能源的產能利用率並不穩定。報告期內，儲能電池的產能利用率分別為92.11%、64.8%、73.28%，而逆變器的產能利用率分別為88.43%、43.83%、86.53%。2024年尚未恢復到2022年水平，其中儲能電池2024年產能利用率較2022年仍低了18.83個百分點。

同時，公司產銷率呈先升後降走勢。報告期內儲能電池的產銷率分別為80.77%、110.06%、81.66%，逆變器產銷率則分別為83.02%、109.22%、87.77%。

值得警惕的是，2023年以來，歐洲電價回落，部分國家新能源補貼下降，家庭儲能裝機需求承壓，行業開始出現價格戰。麥田能源業務高度集中在海外，其中歐洲是公司第一大市場區域，2024年營收佔比達68.92%。麥田能源近兩年面臨的競爭壓力加劇，存貨也隨之攀升。

各報告期末，麥田能源的存貨賬面價值分別為14.39億元、11.04億元、12.35億元。其中主要是庫存商品，2024年的佔比提升至71.3%，主要隨着公司不斷加大市場開拓及產品開發力度，產品種類日益豐富，庫存商品生產備貨規模有所增加。同時，麥田能源面臨的減值壓力也在加劇，各期存貨跌價損失分別為1278.52萬元、5839.42萬元、6992.8萬元。

在此背景下，麥田能源依舊大幅擴產，未來新增產能能否及時消化？產能利用率又能否保持穩定？若產銷率不及預期，也將會給存貨帶來更大負擔，形成庫存疊加的不利局面。