核心結論：①交易行為上，借鑑歷史外資在投資AH市場時往往會同向交易，但受特定因素影響也會存在階段性背離。②行業偏好上，外資偏好的是具有本土市場特色的優勢核心資產，例如中國金融資產、A股成熟優勢製造與港股互聯網龍頭。③個股選擇上，外資偏好具有基本面優勢標的，且歷史上AH溢價上升時往往推動外資更多流入港股。

過去幾年外資持續流出中國市場，但今年一季度以來中國資產進入新一輪重估行情，在DeepSeek橫空出世、中美貿易關係階段性緩和、聯儲局即將進入降息周期等事件催化下，越來越多的外資展現出對中國資產的投資熱情，5月以來外資或已有企穩迴流跡象。如果後續外資持續迴流，到底是更偏好港股還是A股，具體板塊上會怎麼選擇，本文將對此作出分析。

1. 交易行為：AH外資具備趨同性交易特徵

外資從自上而下視角配置中國資產，首要問題是考慮買入A股還是港股。歷史上外資配置AH兩地市場時，是否存在偏好上的差異？我們在下文展開分析。

整體上看AH股外資交易屬性相似，具備同向交易的趨同性特徵。AH股外資在一定程度上具備同源性，當落實到交易行為上時，兩者或同樣具備同買同賣的趨同性特徵。我們先基於CEIC口徑，長視角下全球共同基金流入中國大陸和中國香港企業的規模具備強正相關關係，兩者相關係數為0.48。此外，我們再基於港交所託管商持股明細的歷史交易數據來看，20Q3至23Q2期間外資大幅加倉中國股市，同期流入A股約12000億元，流入港股約3100億港元；而23Q3以來外資罕見大幅流出，同期流出A股約2000億元，流出港股約10000億港元，整體來看20Q3至25Q2期間AH股外資的季度淨流入規模呈現明顯的正相關性，兩者相關係數高達0.57。從具體資管機構行為看，以全球最大的主權財富基金挪威政府養老基金（GPFG）為例，GPFG於每年中、年末會披露其持倉情況，2019年以來基於重倉股口徑GPFG持有A、H股規模變化方向基本一致，可見外資在交易AH股時或具備同向交易的特徵。

AH股外資流入方向在部分時間段存在背離，主要與影響兩地市場的特定因素有關。具體來看，外資於2021Q1流入A股約1200億元，同期流出港股約1000億港元，主要系2021年2月國務院反壟斷委員會印發《平台經濟領域的反壟斷指南》預防和制止平台經濟領域壟斷行為，在市場對監管態度收緊的擔憂增加下，外資大幅流出互聯網企業集中上市的港股。另外，外資於2022Q2流入A股約1800億元，同期流出港股約800億港元，彼時受益於「雙碳」政策支持以及上游硅料價格上漲影響，光伏發電迎來爆發式增長，疊加國內新能源汽車產銷量維持高增，在新能源特定行業帶動下或吸引外資流入。

AH股外資同向交易的特徵主要源於長線外資，而短線AH股外資趨同交易特徵並不明顯。由於穩定型外資長線配置的特性，同向交易的特徵或更為明顯，在AH股外資中規模較大的穩定型外資流入規模呈現正相關關係，即使在2024年全年A股長線外資整體小幅流出而港股長線外資大幅流出的背景下，兩者淨流入規模同向變化的比例仍達64%；而靈活型外資短線操作較多，受兩地市場特殊的事件影響較大，同向交易的特徵整體較弱，僅在部分時間段顯著，如2021年、2023年下半年、2024年初及Q4等。

2. 行業偏好：外資偏好兩地特色的核心資產

我們在前文中探討了外資在選擇AH兩地市場時或具備趨同性交易特徵，但也受兩地市場特定因素影響。從行業層面看，外資配置中國資產時更偏好何種板塊？我們認為AH外資或均青睞當地市場的特色核心資產。

存量視角看，外資偏好高景氣的當地特色核心資產。從存量視角看，當前AH股外資重倉行業有異有同。AH股外資重倉板塊的共性在於大金融板塊，A股外資2025Q2持有銀行、非銀等金融板塊規模之和為3648億元，佔持倉市值比重之和超15%，而港股外資2025年9月持有銀行、保險、多元金融等金融板塊規模約為3.5萬億港元，佔持倉比重之和接近20%，背後或源於金融行業在我國當前發展階段的特殊地位，過去長時間以來金融產業的發展迅猛，在支持實體經濟發展上具有舉足輕重的地位，2024年中國金融業增加值佔GDP比重已達7.3%，與美（7.4%）、英（7.7%）水平大致相同，並高於德（5.8%）、韓（3.4%）等發達國家。

除了金融之外，中國在全球國家對比中的特色優勢還體現在高景氣的成熟製造業和龍頭互聯網企業，不過A股較港股具備更為完整的產業鏈配套和製造優勢，同時港股在科技軟件應用及新消費板塊相較A股更具備稀缺性，這一差異或造就了AH股外資在兩地市場的配置結構存在分化。一方面，A股外資主要集中在新能源（截至2025Q2，持股市值為2716億元，相較自由流通市值超配5.5個百分點，下同）、電子（2140億港元、-1.1個百分點）、汽車（1269億元、1.4個百分點）等泛製造板塊。另一方面，港股外資則主要集中在軟件服務（截至2025/9/9，持股市值為46386億港元，相較流通市值超配6.9個百分點，下同）、零售（26944億港元、3.8個百分點）等下游。

從今年以來的邊際變化看，AH股外資增配行業各不相同，共性或也在於具備當前時代鮮明特色的核心資產。年初以來AH股外資增配各地的行業雖各不相同，但共性或與外資存量偏好板塊類似，均為具備鮮明時代特色的核心資產。A股方面，A股外資對汽車（相較自由流通市值超配比例較年初提升0.7個百分點，下同）、銀行（0.7個百分點）、電子（0.6個百分點）等行業增配明顯，一方面受益於AI算力需求增長、國產替代持續深化，半導體、車載光模塊等板塊盈利預期有望改善，另一方面在中長線資金加速入市兌現紅利價值的背景下，銀行板塊也具備一定增配的價值。港股方面，港股外資對軟件與服務（1.2個百分點）、技術硬件（0.5個百分點）等科技板塊增配較多，年初以來以Deepseek為代表的AI大模型技術迭代持續加速，有望推動AI商業化應用加速，具備先發優勢的港股科技龍頭受益或更為充分。

進一步看，AH股長短線外資增配行業的邏輯大致相似，但短線外資或更受短期事件催化影響。首先，AH股長短線外資在增配行業方面具備一定程度的共識，例如A股長、短線外資較年初均增配電子（0.8、0.4個百分點）、汽車（0.6、1.2個百分點）、銀行（0.5、1.0個百分點），港股長、短線外資則較年初均增配軟件與服務（1.8、0.9個百分點）、技術硬件（0.5、0.6個百分點）等。但同時，短線外資在熱點事件影響下增配特定行業幅度或更大，例如在年初以來的一系列「反內卷」政策提振下，A股短線外資大幅增配新能源（2.1個百分點）、有色（0.8個百分點）等板塊，而在年初以來快速興起的新消費浪潮下，港股短線外資大幅增配耐用消費板塊達1.6個百分點。

3. 個股選擇：外資更青睞「質優價廉」標的

前文提到，外資或傾向於流入中國資產中具備特色的核心資產。若進一步細化到個股層面看，外資對AH兩地市場個股的選擇標準是否存在共性規律？我們將在下文展開分析。

AH股外資均偏好兩地具備基本面優勢的核心資產。前文提到，外資增配行業的邏輯或基於高景氣的當地特色核心資產的邏輯，即基本面具備顯著優勢，若從配置個股的盈利數據分析，也可以驗證外資更偏好基本面良好的板塊，A股方面，2018年以來A股外資持倉ROE（TTM，整體法）中樞值為17.2%，截至2025Q2為14.3%，均高於全部A股9.0%、7.7%；港股方面，2020年以來港股外資持倉ROE（TTM，整體法）中樞值為11.0%，當前2025Q2為13.7%，高於全部港股7.0%、7.0%，可見外資的持倉偏好或更偏向於盈利能力較強、具備基本面優勢的板塊。

進一步看，長線穩定型外資的盈利偏好穩定在相對高位，短線靈活型外資的盈利偏好則波動較大。歷史上AH股穩定型外資盈利偏好相較靈活型外資更為穩定，如22Q4-23Q4 A股穩定型外資持倉ROE下降0.3個百分點，同期靈活型外資下降2.6個百分點；21Q2-21Q4港股穩定型外資持倉ROE上升0.1個百分點，同期靈活型外資下降1.3個百分點，背後或源於行業景氣度邊際變化後穩定型外資能夠較快改變配置方向，因此盈利偏好較為穩定，而靈活型外資對行業景氣度的變化敏感度更低，即使基本面短期出現變化或仍有階段性的操作。

外資持有更多低AH溢價個股，且港股性價比上升有利於外資更多流入港股。今年以來港股IPO市場較為火熱，背後主要受A股上市公司加速赴港二次上市推動，根據Livereport，截至2025/8/31，今年以來共有超50家A股上市公司遞表港交所並進入赴港上市實質推進階段，因此AH兩地上市股話題在兩地市場中正愈加重要，而在這其中影響兩地股配置性價比較為重要的變量即為AH折溢價水平。我們進一步來分析外資持有的兩地上市股在AH溢價分佈上是否存在差異，考慮到外資持有兩地股市值佔比靠前的行業分佈均較相似，並且持倉主要集中在大金融、汽車、有色等板塊，而這些板塊本身AH溢價水平便相對較低，因此我們選擇對AH股外資持有兩地股規模進行分行業組內標準化以剔除行業因素影響，截至目前A、H股外資持有規模較小的個股平均AH溢價率分別為95%、96%，均遠高於持有規模較大的個股平均AH溢價率4%、17%，可見外資在兩地上市股中持有更多AH溢價較低的個股。

借鑑歷史看AH溢價率上升後有利於外資更多流入港股。前文我們從截面視角看外資更偏好AH溢價較低的個股，若從動態視角看，我們測算2020年以來AH溢價率指數升跌幅與外資流入兩地上市股H股與A股的規模差值的相關係數為0.56，可見借鑑歷史看AH溢價回升或更有助於推動外資迴流兩地上市的H股。自去年2月以來，AH股溢價指數便從高位157趨勢性回落，截至2025年8月更是加速下行至2020年以來新低123，未來若AH溢價率均值向上迴歸，或相較A股更利好外資迴流港股。

風險提示：部分資金數據為估算值，與真實情況或有出入。

注：本文來自國泰海通證券發布的《外資迴流，選H股還是A股——港股資金跟蹤新範式3》，報告分析師：吳信坤、餘培儀、陸嘉瑞