大地期貨研究院　2025/09/15  LPG季報：倉單仍是不可承受之重

　　LPG三季度觀點小結

• LPG三季度仍處在高低波切換的過程中，6月發生的伊以十二日戰爭將PG的隱波推向高位，同時PG的價格也隨着油價和對沖突升級的擔憂飆漲；後續伊以的突然停火使PG隱波回落至較低位置，同時PG價格隨着油價應聲而落。在伊以衝突結束後，PG現貨和期貨價格開始下跌，但其節奏較為平緩，但在波瀾不驚中，PG合約的自身矛盾卻悄然累積。在PG的價格下跌過程中，LPG的倉單數量在不斷的增長，最後更是大幅刷新了歷史新高。我們之前曾提到過多次，PG是一個交割存在困難的品種，期現迴歸效應較差。LPG不斷增長的倉單數量開始不斷累積多空雙方的矛盾，如何處理如此天量的倉單變為了PG合約博弈的主線。在此過程中，PG合約持倉量不斷上漲，隱波也不斷上漲，最後隨着PG集中註銷月9月的即將到來，多空矛盾最後爆發。盤面以空頭的勝利結束，8月的最後兩個交易日，PG2509合約大幅下跌，大幅拉大了基差以及9-10價差。事實證明，倉單仍是PG的不可承受之重。

• 供應方面，三季度的整體供應較為充裕。煉廠檢修在三季度持續處於低位，LPG商品量較大，民用氣供應寬鬆。同時海外發運量持續較高，OPEC+持續不斷的解除限產計劃保證了中東發運水平，美國陸續技改完成的碼頭設施也提升了美國的出口能力，進口氣供應寬鬆。需求方面，三伏夏日，持續不斷的高溫使民用氣需求處於低位。化工方面，三季度前期橫空出世的反內卷行情使下游化工品價格有所提升，加之原料價格下跌，使以PDH為首的LPG化工裝置利潤回升明顯，企業開工意願強，檢修減少。總體而言，LPG三季度的供需處於一個較為寬鬆的平衡狀態，來自供需的驅動不明顯。

• 展望第四季度，目前PG的主線並不明顯，各項矛盾相對較小。一方面燃燒旺季的即將來臨使PG價格有所期待；另一方面原料價格的提升，以及反內卷的退潮使化工裝置利潤再次承壓， 負反饋可能即將發生，其烈度目前也暫時難以預估。總的來說，預計旺季預期、前期較低的價格以及集中註銷月過去倉單的壓力釋放將使PG在四季度前期價格反彈，但是後續化工的負反饋，充足的發運以及燃燒旺季的證僞會使PG在四季度後期價格下跌回落。

　　LPG走勢回顧

　　LPG季報：

　　倉單仍是不可承受之重

　　引伸波幅高低切持續，但驅動不同

　　2025年三季度PG的引伸波幅高低切持續，6月戰爭引起的隱波變動我們在年中報中已有所提及，猝不及防的戰爭開始與結束給予了PG隱波極大的波動。三季度最值得注意的是，在看似波瀾不驚的7月下旬，隱波也來到了極高的水平，幾乎與戰爭期間類似，我們認為引起此現象的原因是大量倉單引起的多空矛盾的累積，此時雖然在PG價格中還沒有體現，但是在隱波水平上已經提前體現。由此可以看到，PG隱波的高低切對於後續行情的指引作用較強。

　　OpenVlab，大地期貨研究院

　　伊以戰爭小結

　　倉單仍是不可承受之重

　　LPG倉單在三季度創歷史新高且廠庫回購意願較弱，同時多頭認為絕對價格較低，被倉單壓制的合約價格將會迎來合理反彈。在此不可調和的多空矛盾之下，LPG主力合約持倉量迅速擴張，臨近交割月09合約和次主力10合約在8月同時到達了相當高的持倉量水平。多空矛盾從廠庫意向回購價格中也可見一斑，物產中大化工倉單意向回購價格為3400元/噸。青島運達倉單意向回購價格為3650元/噸。寧波百地年倉單意向回購價格為3600元/噸。煙台萬華倉單意向回購價格為3650元/噸。如此低的倉單意向回購價格水平表明廠庫並無與多頭和解的意願。當然從最後結果的來看，LPG的倉單仍是不可承受之重，這是這個品種價格困難的特性所天然決定的。

　　Wind，大地期貨研究院

　　交割矛盾令基差和價差相形失色

　　一般而言，基差和價差對合約價格有着較強的指引作用。前者可以通過期現套利發揮作用，而後者可以通過期間套利發揮作用。而在三季度的行情中，可以看到，基差和9-10價差在集中註銷月的價格矛盾面前，發揮的功能相當有限。8月最後的幾個交易日，基差和價差都來到了極高的水平，期現迴歸基本失去功能。但是我們同時需要指出，對於確有能力處理交割貨的法人來說，此類行情幾乎類似於送錢，因此廠庫也需要在給予合格提貨人利潤和自己獲得投機利潤之間做出抉擇。但是目前看來，廠庫做出了自己的選擇。

　　Wind，鋼聯，大地期貨研究院

　　由倉單討論開去——交割困難戶是否具有反身性？

　　此前我們多次提到過，PG期貨種種奇怪的現象終其原因無非就是其交割困難，PG的倉單非常難處理。其中包含多種主觀和客觀的原因。首先，PG自身是氣體而且是危化品，運輸銷售LPG需要有危化品資格和合適的槽車，這一點就限制了PG的交割便利度。其次，PG的交割品分散在全國各地，在交割月前，多頭並不知道自己會接到哪裏的交割品，若某一個區域內的運輸和銷售尚能想法解決，但跨省跨區域的運輸和銷售可以說難度更上了一個台階。最後，廠庫其實也並不希望別人來提自己的貨，或多或少總有些限制，綜合而言，PG的交割難特性幾乎無解。

　　那這種PG的交割難特性會帶來什麼有趣的情況呢？由這次行情看來，PG期貨似乎具備了一種奇妙的反身性，在戰爭刺激下的期貨上漲中，期貨漲幅超過了現貨漲幅，因此價格越高，民用氣現貨價格平平的廠庫就有更大的意願來註冊倉單，而這些註冊的更多倉單將會變成集中註銷月時更大的壓力。也就是說，價格越漲，倉單越多，未來價格越低。若事件的影響可以延續到集中註銷月，使價格保持強勁，合約的一致性尚可保持。若突發事件的影響在集中註銷月前消退，則PG合約的反身性就將展現，也即漲得越多，跌得更多。此類反身性，我們相信在其他交割困難商品中也會展現，可以為可能的突發事件後右側交易提供理論指導。

　　Wind，大地期貨研究院

　　02

　　LPG季報數據：

　　寬鬆平衡下的邊際變量

　　三季度民用氣走勢

　　三季度的民用氣走勢較為簡單，在較高的商品量和高溫下較差的燃燒需求的合力下，民用氣價格在8月前一路下跌，之後在8月中旬後開始有所反彈。民用氣反彈的主要原因是前期絕對價格較低，同時煉廠出貨平穩，各煉廠不願再以較低價格繼續出售民用氣，產業看漲情緒較為旺盛，目前民用氣反彈勢頭因總體供需情況寬鬆已有所減弱，預計四季度民用氣將仍在低位震盪，構建平台。

　　三季度民用氣供應充足

　　2025LPG的市場特徵而言，煉廠檢修對於LPG民用氣價格的影響比起往年明顯增加。不同區域內的煉廠檢修節奏往往能決定該地區內民用氣價格微觀走勢和區域間的相對走勢。究其原因，可能是因為燃燒需求的持續萎縮使得民用氣需求端對於價格的影響日漸式微，反之供應端煉廠的外放量則可以顯著改變區域內供需態勢，並影響價格走勢。

　　三季度民用氣的供應較為充足，中國液化氣商品量在8月創歷史新高。根據煉廠檢修的情況，後續仍有煉廠結束檢修，商品量或可進一步增加。總體而言，雖然2025年地煉因利潤微薄整體承壓，但未有明顯影響到中國民用氣供應。

　　LPG季節性不明顯，三四季度能否重拾季節性

　　2025年FEI相對布倫特原油季節性不明顯，氣油比一直保持在1.1左右。然而三季度原油降波明顯，FEI自身指引走強，似有重拾季節性傾向。注意到往年淡季轉旺季時氣油比都有季節性走強，在原油多空矛盾不明顯的當下，FEI若季節性與往年相似，則可能還有一波走強的可能性。

　　全球LPG供需充裕

　　2025年三季度全球LPG供需總體而言較為充裕，美國LPG出口量持續處於高位，且下半年美國港口出口能力仍將提高，根據公開新聞，Energy Transfer的新碼頭設施已開始向外出口丙烷，雖然現在看來美國今年的出口量和去年相仿，但美國丙烷庫存目前仍在不斷提高中，預計後續美國出口量將突破歷史新高。於此同時，OPEC+仍在逐月不斷解除限產中，因此中東的LPG出口能力預計後續也將不停提高，兩大最主要出口地區的出口能力均較強，LPG供應端預估將處於持續寬鬆過程中。2025年印度LPG進口量仍增長較快，凸顯其經濟韌性和動能。

　　KPLER，大地期貨研究院

　　三季度LPG海運費上漲為主

　　2025年三季度LPG海運費以上漲為主。LPG海運費價格水平已超過往年，僅次於巴拿馬河擁堵特殊情況的的2023年。三季度LPG租船需求較好，同時因關稅戰降低的宏觀情緒在後續持續好轉，助推了VLGC船運費上漲。巴拿馬運河三季度有擁堵狀況發生，主要原因為美國8月初追加關稅，試圖通過巴拿馬運河的集裝箱船有所增加，因此巴拿馬運河通行權拍賣費水漲船高。但是目前巴拿馬運河投標價漲幅正在平息，預估四季度LPG海運費將小降並覓至平台位，走勢以震盪為主。

　　，大地期貨研究院

　　三季度PDH利潤大幅波動

　　三季度MTBE和烷基化油裝置毛利較為穩定，雖然絕對利潤不高，但調油料裝置保持了較高且較穩定的產能利用率。相比而言，三季度雖然PDH裝置也維持了較高的產能利用率，但其利潤經歷了大幅波動，先上後下。三季度前期橫空出世的反內卷行情使下游化工品價格有所提升，加之原料價格下跌，使以PDH裝置利潤回升明顯，企業開工意願強，檢修減少。但三季度後期隨着原料LPG價格的提升，以及反內卷的退潮使PDH裝置利潤再次承壓，目前已回到年初及往年的較低水平，若後續LPG價格持續反彈，則PDH裝置的負反饋無疑即將到來。

　　中國PDH裝置檢修量或將繼續上升

　　目前中國PDH裝置檢修情況如左圖所示，產能利用率在72.69%。正如前文提到的，PDH利潤的壓縮會使PDH裝置檢修量上升。9月新檢修了兩家PDH企業，分別為寧波金髮一期和東華張家港，產能各60萬噸。若PDH利潤再遭壓縮，則中國PDH裝置檢修量或將繼續上升，產能利用率降至70%以下。就2025年的情況而言，PDH已是制丙烯工藝中的絕對邊緣產能，利潤大幅落後於煤制，油制和MTO制。因此若丙烯價格承壓。首當其衝受到影響的就是PDH裝置。

　　中國LPG庫存情況

　　三季度LPG各區域庫存情況較為穩定，未有明顯幹庫或脹庫情況出現，其中華東煉廠和山東港口有小幅累庫情況出現。

　　作者：蔣碩朋

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