過去一年，黎巴嫩已違約的政府債券價格近乎翻了三倍。儘管投資者因經濟復甦跡象押注其價值回升，但債務重組後債券潛在價值的預估差異巨大，可能會抑制其進一步上漲。
債券的 “回收價值” 要等到立法者確定陷入困境的本土銀行必須承擔的虧損規模後纔會明朗 —— 這一決定反過來將影響政府可向債券持有人撥付的資金額度。
此前，黎巴嫩經歷了兩年多的政府癱瘓期，這進一步加劇了該國的經濟危機。隨着政局變動打破僵局，其政府債券價格已從一年前的每美元面值僅值 6 美分，攀升至近 24 美分。
希望升溫，但 “回收價值” 預估差異顯著
今年 2 月新政府成立，推動了債券價格上漲。以色列與黎巴嫩武裝組織真主黨爆發破壞性衝突後，投資者期待黎當局能推動國家更接近獲取重建資金。
然而，部分固定收益分析師表示，考慮到諸多不確定性（尤其是債券 “回收價值” 的不確定性），當前的上漲可能已超出合理範圍。所謂 “回收價值”，指的是在期待已久的債務重組後債券的實際價值 —— 而債務重組對黎巴嫩經濟復甦至關重要。
目前各方對債券價值的預估區間異常寬泛。
“我們可以構建多種情景，預估回收價值在 20 至 40 美分區間內，” 資產管理公司 Ninety One 固定收益團隊分析師羅傑・馬克表示，該公司持有黎巴嫩政府債券。
“當然，也存在更悲觀的情景，比如未來一年我們根本無法達成國際貨幣基金組織（IMF）援助協議。”
今年 6 月，IMF 稱黎巴嫩在達成貸款協議方面取得進展，此後外界對該國獲得 IMF 救助以助力重建的希望有所上升。IMF 工作人員將於本月訪問貝魯特，推進相關磋商。
路透社獲取的摩根士丹利給客戶的報告顯示，黎巴嫩債券的回收價值最高可能達到 40 美分，但在更糟糕的情景下，也可能 “大幅下跌至 23 至 26 美分左右”。
一個代表債券持有人的團體拒絕就此置評。
復甦的初步跡象
2020 年 3 月，黎巴嫩對 310 億美元未償國際債券違約，此後其金融危機急劇惡化：銀行資產負債表崩塌，貨幣貶值幅度高達 99%。
當時，外界對債務重組或 IMF 關鍵救助的希望日漸渺茫，黎巴嫩政府債券價格一度跌破 6 美分。
今年 1 月，黎巴嫩議會選舉產生新總統；7 月，立法者通過了期待已久的銀行業重組法案 —— 這是金融體系改革所需的多項立法之一。
高盛經濟學家法魯克・蘇薩稱，投資者抓住了這種債券 “超低價不對稱” 的機會。但他表示，一些投資者因擔心錯失暴漲收益而入場，卻未充分認識到剩餘障礙的潛在規模可能遠超預期。
“當前定價暗示，未來 12 至 18 個月左右，剩餘障礙達成積極解決方案的可能性很大，但這一定價並未充分反映部分下行風險，” 蘇薩指出，關鍵在於尚待通過的立法 —— 該立法必須明確銀行需承擔的虧損規模。
黎巴嫩央行上週也警告稱，全球利率高企將使其國際債券重組工作複雜化。
關注 “財務缺口”
無償付能力的銀行必須承擔的虧損規模被稱爲 “財務缺口”，即銀行負債與資產之間的差額。
幾乎無人預期立法者會在 2026 年 5 月選舉前通過確定該缺口的關鍵立法。
儘管各方對 “財務缺口” 的預估差異極大，且其計算過程複雜且充滿政治爭議，但這一數據對確定債券回收價值至關重要。
兩年前，IMF 預估，在 “財務缺口” 中佔比最大的黎巴嫩央行，最終可能出現 600 億美元的負資產。
今年 3 月，國際金融研究所（IIF）測算，黎央行負資產規模已從 2022 年底的 764 億美元降至 484 億美元。
政府需承擔的債務規模，將影響 IMF 對黎巴嫩在重組中向債券持有人及其他債權人 “可持續” 償付能力的判斷。
即便包括財務缺口在內的核心數據得以明確，債券回收價值仍會受其他因素影響：摩根大通預估規模達 143 億美元的逾期利息如何計入，以及債券持有人需接受的資產減記（即 “債務折價”）幅度。
資產管理公司 William Blair（該公司持有少量黎巴嫩債券）的投資組合經理伊薇特・巴布表示，當前債券定價超過 22 美分，已接近此前對回收價值的預估水平。
“其他（高收益）債券已大幅上漲，因此我們認爲黎巴嫩債券相對而言仍具吸引力，” 巴布稱。目前新興市場債券估值普遍上升，即便在飽受戰亂的烏克蘭和債務高企的阿根廷也是如此。
蘇薩表示，黎巴嫩出現的進展跡象（包括組建新政府、通過銀行業改革法案）難以被忽視，這些跡象可能進一步推高債券價格。
“目前市場上優質的不良資產投資機會不多，且鑑於美國風險溢價上升，新興市場整體利差普遍收窄，” 蘇薩說。
“這是投資者風險承受能力提高、進而對黎巴嫩債券產生需求的原因之一。”
責任編輯：郭明煜