宏觀與商品
摘要
最近一個月油價整體呈現窄幅波動，區間集中在475-500元/桶上下僅5%。
目前油價處於窄幅波動的區間，向上突破面臨OPEC持續增產以及全球宏觀形勢的巨大壓力。尤其是OPEC的增產，一旦油價長期突破70美元，OPEC很有可能再次加大增產的幅度。向下突破則面臨着地緣政治的擾動。考慮到未來一段時間俄烏衝突和中東問題都難以得到決定性的解決，油價大概率仍將在470-500元/桶區間運行。考慮到季節性的需求降低，建議偏空操作。
風險提示
地緣局勢波動導致供應變化。
美國迅速開始降息週期。
國際宏觀需求大幅改善。
報告正文
最近一個月油價整體呈現窄幅波動，區間集中在475-500元/桶上下僅5%。
一、 俄烏衝突引發市場關注
2022年以後俄烏衝突雖然一直持續，但對油價影響相對有限，雙方都沒有過多的針對能源設施進行打擊，此外歐美除了在2022年推動60美元的限價制裁以外沒有對俄羅斯的原油執行更多的制裁。這在一定程度上降低了此次衝突在原油市場上的存在感。但戰爭的開始會導致油價大幅飆升，目前戰爭的尾聲同樣也會造成類似的影響。首先烏克蘭加大了對俄羅斯關鍵出口港口及煉油廠的襲擊力度。港口方面，烏克蘭無人機襲擊了俄羅斯兩個主要的波羅的海港口烏斯季盧加港和普里莫爾斯克港，導致港口石油裝運中斷，每日損失超4000萬美元。煉廠方面，烏克蘭無人機已襲擊至少10家煉油廠，一度使俄羅斯煉油產能減少近五分之一。管道方面，對“友誼”輸油管道（俄對歐能源動脈）發動12次襲擊，迫使匈牙利、斯洛伐克啓動應急儲備。破壞波羅的海泵站網絡，使俄原油出口航道效率降低40%。襲擊造成俄羅斯國內燃料短缺，汽油和柴油價格上漲。據烏克蘭在線網站消息，自年初以來，汽油價格已上漲40-50%，8月份創下歷史新高，即每噸92汽油7.26萬盧布（約524美元）。俄羅斯8月份石油出口收入降至135億美元的五年低點。歐美可能的制裁也增加原油市場的風險。美國在G7會議上要求歐洲與美國共同對繼續從俄羅斯進口石油的國家徵收最高可達100%的次級制裁關稅。並要求歐洲停止購買俄羅斯的石油和天然氣，並從美國購買以替代。
短期而言我們確實看到了爲了促進停火各方均有施壓動作，同時衝突雙方對於能源設施的襲擊日益增加。出口方面俄羅斯8月出口收入環比減少6.4%至135.1億美元，同比降幅8.5%，創五年新低。高頻數據中，截至9月14日當週，俄羅斯海上原油日均出口量約爲318萬桶，較前一週減少93.4萬桶，創下自去年7月以來的最大單週降幅。後續關注歐美對俄製裁的落地情況。
二、OPEC產量提升
石油輸出國組織（OPEC）從今年4月份起，OPEC便已開啓逐步增產進程，旨在平衡全球原油供需關係，穩定市場價格。進入7、8、9這三個月，增產步伐明顯加快，產量迅速攀升。預計OPEC將在2025年總計增產180萬桶/日，這一規模不容小覷。值得一提的是，此前部分成員國實施的自願減產措施將逐步退出歷史舞臺，爲增產騰出空間。其中，阿聯酋更是宣佈將額外增產30萬桶/日，展現出其擴大市場份額的決心。
10月OPEC將再次增產13.7萬桶/日。此次增產是逐步退出2023年4月宣佈的每日165萬桶額外自願減產計劃的一部分。自2025年4月起，OPEC+已累計增產約250萬桶/日，佔全球需求的2.4%，此次增產進一步表明其從“保油價”轉向“爭市場”的戰略轉向。
目前而言，OPEC表態整體較爲靈活，對於未來是否會繼續增產持開放態度。我們認爲其更多需要關注油價表現，如果油價繼續維持目前水平大概率11月將繼續增產13.7萬桶/日，但若油價跌破60美元，OPEC有可能暫緩增產。下次會議將在10月5日舉行。
三、降息週期無法帶來實質利好
9月18日美聯儲如期降息25個基點，最新公佈的利率點陣圖顯示，美聯儲官員們的中位預期是今年年內還將再降息兩次（各25個基點），比今年6月的預測多出一次。同時，美聯儲官員們預計，在今年降息3次後，2026年、2027年將各降息25個基點。
回顧歷史，從1983年至今美聯儲總計有7次加息降息週期。觀察期初到期末的CPI數據和油價的變化發現，每一輪加息週期中，加息終點的CPI數據都高於期初，同樣每一輪降息週期中，降息終點的CPI數據也都低於期初。這與我們往常認知中的加息會降低CPI，降息會增加CPI的認知不符，說明加息降息的終點並非以CPI出現明顯趨勢爲信號，而是在有見頂或見底跡象時，便考慮停止加息降息，過往經驗大概在一個季度左右。即加息降息是一個逆週期調控的作用，其本身並不會改變週期，只是會讓週期變化幅度縮小。
利率政策是一個背景性因素。其主要是告訴我們當前的經濟環境以及政策導向。降息週期中雖然每次出臺的降息政策都是利好油價的，但這種政策出臺本身就意味着美聯儲認爲經濟處於下行通道中。
四、總結
目前油價處於窄幅波動的區間，向上突破面臨OPEC持續增產以及全球宏觀形勢的巨大壓力。尤其是OPEC的增產，一旦油價長期突破70美元，OPEC很有可能再次加大增產的幅度。向下突破則面臨着地緣政治的擾動。考慮到未來一段時間俄烏衝突和中東問題都難以得到決定性的解決，油價大概率仍將在470-500元/桶區間運行。考慮到季節性的需求降低，建議偏空操作。
+報告信息
《原油窄幅波動，上下皆有阻力》
對外發布時間：2025年9月19日
報告發布機構：申銀萬國期貨有限公司
申銀萬國期貨有限公司
能化分析師：董超
從業資格號：F3030150
交易諮詢號：Z0012596
聯繫人：薛鶴翔
從業資格號：F03115081
交易諮詢號：Z0022482
責任編輯：李鐵民