智通財經APP獲悉，申萬宏源證券發佈研報稱，8月以來，金價持續上行、再創歷史新高。然而，本輪金價上漲或主由歐美投資者推動，亞盤投資者未現「接力」。聯儲局的降息空間與中國股市的後續表現，或是決定黃金能否持續突破的關鍵。1）當前市場預期聯儲局連續3次降息、計價或已相對充分。2）8月26日以來，A股盤整、但投資者並未增持黃金，與去年10月迥異；這或說明A股牛市氛圍仍在，「股金蹺蹺板」仍有延續可能。

申萬宏源證券主要觀點如下：

（一）近期黃金創新高的主因？聯儲局降息預期升溫，疊加聯儲「獨立性」敘事催化

8月下旬以來，黃金大幅上漲，主因降息預期升溫背景下的實際利率回落。8月下旬以來，黃金價格從8月20日的3315.7美元/盎司持續上漲至9月12日的3643.1美元/盎司，屢次刷新金價新高，背後驅動因素主要是降息預期升溫導致的實際利率回落。

美國通脹壓力低於預期、就業數據疲軟、疊加特朗普對聯儲局「獨立性」的干預，是市場降息預期升溫的主因。1）8月關稅相關通脹分項仍表現疲軟。2）8月非農新增就業僅2.2萬人、大幅低於預期。3）特朗普干預聯儲局「獨立性」等，也進一步催化了降息預期的「發酵」。

（二）亞盤黃金為何「滯漲」？A股牛市虹吸配置型資金，人民幣快速升值也有影響

近期金價上漲的動力主要來自歐美投資者，亞盤金價未現明顯上漲。1）按交易時段拆解，8月20日以來，美盤時段金價累計增長率為7.7%，是黃金上漲的主要驅動力。2）按黃金ETF流量來看，8月以來，美歐投資者分別增持37.1噸、20.8噸，亞洲投資者反而減持4.8噸。

A股牛市等導致的蹺蹺板效應，或是亞盤「滯漲」的主要原因。歷史回溯來看，歐美投資需求易受實際利率的影響；而中國投資者的黃金配置則易受權益市場表現等影響。近期A股市場的強勁表現，疊加近期人民幣的快速升值，或在一定程度上壓制了國內投資者對黃金的需求。

（三）金價能否持續「突破」？關注海外降息交易空間，與國內「股金蹺蹺板」演繹

作為邊際流量資金定價的資產，央行、歐美投資者、中國投資者是黃金最主要的三大定價主體；其中央行購金是「慢變量」且節奏難判，不宜過分期待其對金價的短期推升。2025年上半年全球央行購金415噸，持平過去3年均值；央行購金短期難現明顯加速，對金價更偏中期支撐。

聯儲局的降息空間與中國股市的後續表現，或是決定黃金能否持續突破的關鍵。1）當前市場預期聯儲局連續3次降息、計價或已相對充分。2）8月26日以來，A股盤整、但投資者並未增持黃金，與去年10月迥異；這或說明A股牛市氛圍仍在，「股金蹺蹺板」仍有延續可能。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」