作者| 高凌朗編輯| 汪戈伐
經歷近三年的債務危機後，旭輝控股終於迎來轉機。
9月15日，這家曾經的千億房企宣佈，涉及7支債券、總金額100.6億元的境內債務重組方案獲得債權人表決通過。加上此前已完成的境外債務重組，旭輝成爲繼龍光、世茂、禹洲之後又一家走出債務泥潭的民營房企。
要知道，自2022年11月正式宣佈暫停境外債務兌付以來，旭輝已經與債務危機抗爭了將近三年。期間房地產行業經歷了前所未有的調整，據中指研究院數據，百強房企月均銷售額從2022年的6330.7億元跌到今年前8個月的3354.1億元。
賬面上看，重組完成後旭輝有息負債將從842億元降到500億元以內，降幅超過40%。但這只是第一步，創始人林中提出的"二次創業"計劃能否成功，從傳統開發轉向收租、資管、精品開發的新模式是否可行，這些都還是未知數。
活下來了是肯定的，但旭輝能不能真的站起來，可能還要再看三年。
其實旭輝的債務問題挺典型的。翻看2021年財報，公司各項指標都不錯，三道紅線全部達標，淨負債率62.8%，現金短債比2.6倍，融資成本僅4.7%。問題出在一個致命的軟肋，合作項目佔比超過90%。
行業上行期這沒什麼影響，但2022年下半年監管收緊預售資金提取，合作方也開始嚴控資金。賬上雖然有300億現金，但大部分被限制使用。無奈之下，11月1日公司正式宣佈暫停境外融資兌付。
境外重組談得最久，68億美元的債務涉及12筆高級債券和13筆境外貸款，債權人包括銀行、基金、對沖基金等各類投資者。最初旭輝試過"不削本金、展期7年"的溫和方案，但市場環境持續惡化讓這個方案難以實施。
直到2024年9月，旭輝才與佔債務46.9%的債權人達成協議，採用"短端削債、中端轉股、長端降息"的框架。方案提供8個選項組合，滿足不同投資者需求。據智通財經等媒體報道，該方案在2025年6月獲法院批准，預計削減66%境外債務。
相比之下，境內重組的爭議更大。100.6億元涉及7只債券，旭輝提供現金購回、股票置換、以資抵債、債權展期等選項。爭議最大的是以資抵債方案，將北京、上海、廣州四個項目的股權裝入信託，債權人可按面值40%兌換信託份額。
估值方法的公平性引發質疑。據財新報道，旭輝採用資產原值而非第三方評估，在房地產下行週期中存在高估風險。
這導致情況一度相當緊張，6月初債權人淶熙基金甚至自發召集持有人會議表達不滿，雖然因程序問題被取消，但分歧之大可見一斑。
沒辦法，旭輝只能在7月優化方案：現金購回價格從18%提升至20%，以資抵債兌換比例從36%提升至40%，取消劣後信託份額設置，縮短展期時間。
經過近4個月拉鋸，方案終於獲得通過。
有了債務重組這個緩衝，旭輝總算贏得了轉型時間，但真正的考驗現在纔開始。
從2025年中報看，旭輝有息負債842億元，其中信用債佔比71%。完成重組後，總負債將降至500億元內，債務期限延長至9-10年，利率降至3%以下。
按照林中的規劃，旭輝未來要重構三大業務方向。收租業務現在持有一二線城市商業資產460億元，2024年租金收入18億元，同比增長10.4%。現金流相對穩定，算是轉型期的重要支撐。
開發業務必須大幅收縮，公司提出"2070工程"，要求改善型項目實現20%溢價、70%去化率。同時推進"3500工程"處置三四線存量土地。未來開發業務將聚焦少數核心城市，徹底告別規模擴張模式。
重點突破方向是資管業務。旭輝建管目前累計管理項目超240個，總面積3600萬平方米，國資政府代建佔比超50%。今年上半年表現不錯，復委項目佔新增業務25%，回款同比增長60%，銷售額增長160%。
學習鐵獅門、黑石等美式開發商模式，通過雙GP架構實現風險隔離，這是林中明確表達的想法。
但現實情況是代建行業競爭激烈，2024年已有超百家房企進入，TOP100房企中80%都涉足此領域。旭輝建管總裁劉冰洋的判斷很實在：只有迴歸服務本質，憑藉專業能力才能保持優勢。
當然，轉型面臨的挑戰不少。看看2024年的數據就知道，旭輝全年營收477.89億元，同比下降33.5%；淨虧損70.76億元；合同銷售336.7億元，同比下降51.89%。今年前7個月銷售額僅112億元，月均不足16億元。
另外資金壓力也沒有完全解除。截至9月2日，旭輝子公司債務逾期10.43億元，涉及8家公司的銀行項目貸款。只能通過出售資產來緩解壓力，4月出售重慶項目股權獲得3.58億元，7月轉讓上海租賃社區項目。
說到底，債務重組只是把旭輝從懸崖邊拉了回來，要真正站穩腳跟，關鍵在於新業務模式能否跑通。
目前來看，收租業務相對穩定但體量有限。開發業務收縮也是必然的，所以能否在精品化道路上站住腳還不好說。資管業務前景不錯，但競爭激烈。
分析人士認爲，旭輝基本面相對較好，通過積極資產處置和政策支持有望逐步修復。現在公司已有68個項目入圍"白名單"，其中10個項目獲得銀行融資支持。但能否真正走出困境，關鍵還在於新業務模式的盈利能力和可持續性。
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