"A+H雙市套利"背後的困惑：百奧賽圖募資初衷與上市規劃，為何難逃業界的深層質疑？

中金在線

09/23

百奧賽圖(北京)醫藥科技股份有限公司(以下簡稱「百奧賽圖」)將於2025 年9 月24日上會接受上交所審核。其募資規模從18.93億元驟縮至11.85億元，這種孖展規模的異常調整，揭開了這家生物醫藥企業利用兩地資本市場制度差異進行孖展套利的冰山一角。深入分析其港股與 A 股上市的募資計劃、資金用途及時間節點發現，公司隱藏着緩解資金鍊緊張、掩蓋研發乏力以及實控人債務危機的情況。其中募資用途從研發...

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生物醫藥 企業利用兩地資本市場制度差異進行孖展套利的冰山一角。深入分析其港股與 A 股上市的募資計劃、資金用途及時間節點發現，公司隱藏着緩解資金鍊緊張、掩蓋研發乏力以及實控人債務危機的情況。其中募資用途從研發向工程建設的硬性轉向，以及研發投入的量縮質降，更是直接暴露了其孖展動機的異化。制度套利：兩地上市的動機溯源與時機選擇百奧賽圖在港股與 A 股市場的上市決策，絕非簡單的孖展渠道拓展，而是精準利用兩地資本市場規則差異進行的戰略性資本佈局。\"千鼠萬抗\"計劃作為核心技術敍事，在這一佈局中扮演了關鍵的包裝角色，為後續從研發募資轉向建設募資、削減研發投入埋下伏筆。1上市規則差異化的利用港交所 18A 章允許未盈利生物科技公司上市，這為 2022 年仍處於持續虧損狀態的百奧賽圖提供了關鍵孖展通道——其港股 IPO 募資 4.71 億港元時，公司將\"千鼠萬抗\"計劃作為核心賣點，白紙黑字承諾將 15%募資(約 0.71 億港元)專門用於該計劃的靶點開發與抗體庫擴容，同時 70%募資(約 3.3 億港元)投向 YH003 等核心產品的臨牀研發，研發相關投入佔比合計高達 85%，完全符合生物科技企業\"研發驅動\"的孖展邏輯。彼時公司還強調\"研發投入是未來增長的核心\"，2022 年研發費用達 6.99 億元，研發費用率 130.96%，看似與募資承諾高度匹配。而科創板雖同樣接納未盈利企業，但實行更為嚴格的實質性審核，要求企業\"具備產業化能力和盈利前景\"，這導致百奧賽圖自 2023 年 6 月遞交招股書後，不得不面對超過兩年的審核週期和多次中止。這種時間差被公司巧妙利用：先通過港股 18A 章的寬鬆門檻，以\"高研發投入+千鼠萬抗\"的技術故事快速獲取救命資金，再借着 A 股審核週期長的\"緩衝期\"，悄然削減研發投入、轉向工程建設募資，形成\"研發故事孖展-削減研發-建設項目套現\"的套利閉環。2投資者結構差異的利用港股以機構投資者為主，更關注企業長期價值，這使得百奧賽圖在港股上市後股價持續低迷，從發行價 25.22 港元跌至 2024 年的 5.60 港元低點——機構投資者顯然注意到其 2023 年研發費用同比下降超30%的異常信號。而A股散户投資者佔比高，對\"AI +抗體\"等概念炒作熱情更高，公司順勢將\"千鼠萬抗+ AI\"包裝為新敍事，但研發投入卻連續兩年下滑、費用率也腰斬。這種概念差異直接體現在估值上：港股投資者更關注研發投入與成果的匹配性，而A股市場則沉迷於技術故事想象空間，為公司\"削減研發+擴大建設\"的募資轉向提供了輿論掩護。募資異變：從研發承諾到工程建設的轉向與研發投入危機百奧賽圖在港股與 A 股市場的募資用途，呈現出從研發優先到建設主導的根本性轉向，而這種轉向並非孤立事件，而是與研發投入的量縮質降同步發生——研發資金的\"省\"與建設資金的\"增\"形成尖鋭對立，是否是在\"借研發之名行建設之實\"?2022 年港股 IPO 時，公司明確將 85%募資鎖定研發——15%給\"千鼠萬抗\"計劃，70%給核心藥物臨牀；但A股募資計劃中，研發相關投入被徹底稀釋：佔比最高的投向變為\"藥物早期研發服務平台建設項目\"，擬投入4.54億元，佔比38.28%，且根據招股書披露，該項目構成為建築工程款、裝修工程和設備購置，本質是新建實驗室樓宇、購置非研發核心設備的\"基建項目\"。其次是「抗體藥物研發及評價項目」3.16億元和「補充流動資金」2.5億元。而原本作為核心的\"千鼠萬抗\"計劃，不僅未單獨列示募資額度，甚至在\"抗體藥物研發及評價項目\"的3.16億元投入中，工程建設款也高達68.4%。一增一減間，A股募資中工程建設+流動資金佔比超70%，直接研發佔比不足20%，與港股85%的研發投入佔比形成巨大差別。更值得警惕的是，這種募資轉向與研發投入的削減形成\"同步共振\"：2022 年港股 IPO 當年，公司研發費用 6.99 億元，研發費用率 130.96%；2023 年啓動 A 股募資後，研發費用驟降至 4.74 億元，同比降 31.7%，費用率跌至 66.1%；2024 年 A 股募資縮水仍推進時，研發費用進一步降至 3.24 億元，同比再降 31.6%，費用率僅 32.9%——短短兩年間，研發費用腰斬，費用率從超 130%跌至不足 33%，這種幅度的下滑在生物醫藥行業極為罕見，尤其發生在公司「千鼠萬抗計劃」已進入商業化加速與技術深化並行的階段下，更顯反常。同時，研發投入的\"低效性\"日益凸顯。2022-2024 年，公司累計研發投入 14.97 億元，理論上應支撐\"千鼠萬抗\"計劃的持續推進，但實際成果卻與之相悖：2022 年公司宣稱「千鼠萬抗已已敲除超過980個目標基因」，2024 年這一數據仍停留在\"約 1000 個\"，兩年間新增靶點不足20個,與之前港交所中計劃「擬敲除1000多個靶點」仍有距離，並且在上交所的回覆函中表示「千鼠萬抗」計劃並無明確的終點。「重基建，輕研發」爭議百奧賽圖A股的IPO於2023年6月20日獲受理。根據其首版招股書，公司擬募資18.93億元，其中近6億元用於建設、5億元補流，研發投入約8億元。然而，截至2023年6月30日，其港股IPO募集的5.37億港元(約4.9億元人民幣)中，仍有2.34億港元(約2.1億元人民幣)未使用。這意味着，在當時公司手握超2億元閒置資金的情況下，其A股募資計劃中用於「建設」與「研發」的規模幾乎各佔一半，已然引發了對其募資必要性的質疑。而到了2025年的最新上會稿中，其募資方案的變化更令人玩味：募資總額降至11.85億元，但明細顯示，「建設費」不減反增，從近6億元升至6.69億元；「補充流動資金」調整為2.5億元；剩下的「研發投入」則從近8億元鋭減至僅2.66億元。尤為關鍵的是，根據公司披露，其港股募資所得款已在2024年全部使用完畢。這一系列操作——即在港股資金耗盡的時間點上，提交一份「搞研發配套基建」預算佔比超過一半、研發預算大幅縮水的新方案——使其難以擺脱「募資真實意圖在於‘蓋房子’而非‘重科研’」的質疑。百奧賽圖的募資計劃雖然符合科創板「支持研發基礎設施建設」的導向，但其資金用途的結構比例仍存在值得商榷之處。與同行業公司相比，該公司募資中用於基建的佔比顯著偏高——例如， 藥明生物 2023年A股募資中基建佔比為32%， 昭衍新藥 為28%。這種明顯的結構失衡，使其募資方案的合理性和真實意圖存疑，是否存在「打擦邊球」的嫌疑，仍需進一步觀察。同行對比下的研發投入異常信號將百奧賽圖與同行 藥康生物 、 南模生物 的研發投入對比，更能凸顯其異常。2022-2024 年，藥康生物研發投入從8293萬元增至8713萬元，研發費用率穩定在 12%-16%；南模生物雖處於虧損，但研發投入從6576萬元增至7498 萬元年，研發費用率維持在 19%-22%。兩家同行均保持研發投入的穩定增長，符合生物科技企業的發展邏輯。而百奧賽圖同期研發費用從 6.99 億元降至 3.24 億元，年均降幅 28.7%，研發費用率從 130.96%跌至 33.04%，不僅與同行的增長趨勢完全相反，更與自身\"千鼠萬抗計劃需要持續投入\"的戰略定位矛盾。2022年至2024年間，藥康生物研發人員增加45人，南模生物僅小幅減少7人，而百奧賽圖研發人員卻大幅縮減290人。這一反常變動引發監管關注，要求其披露與同行業對比情況。數據顯示，同期可比公司研發人員數量佔比平均下降4.41%，而百奧賽圖降幅高達16.22%，遠超行業平均水平。如此顯著的反差進一步表明，其研發投入的削減難以簡單歸因為「戰略調整」，實質上反映出真實的研發收縮態勢。實控人債務等相關問題百奧賽圖實控人沈月雷夫婦的鉅額債務與\"千鼠萬抗\"計劃的孖展節奏、研發投入變化形成的時間耦合，絕非偶然的財務巧合。研發投入的削減、基建募資的增加，與實控人債務到期節點高度同步，暴露出公司治理結構的缺陷，以及研發投入可能被異化為\"債務緩衝工具\"的風險。1債務到期與研發削減的時間耦合疑點沈月雷的8817.98萬元債務於2023年10月到期，而百奧賽圖在2023年上半年將研發費用從2022年同期的6.99億元降至4.74億元，同比下降32.19%。同期，公司啓動A股IPO計劃，擬募集資金18.93億元，並將其中5.98億元用於基建類項目。2025年12月，沈月雷另一筆新增的8900萬元債務中的部分即將到期。公司在2024年進一步將研發費用壓縮至3.24億元，同比再降31.64%，並將A股募資總額從18.93億元調減至11.85億元，並且計劃將6.69億元用於基建支出。這一系列「債務到期—削減研發—募資側重基建」在時間節點上的緊密吻合，引發外界質疑：公司是否有意通過控制研發支出、並將募集資金更多投向基建領域，從而間接緩解實控人的債務壓力。值得注意的是，基建類項目在合作方選擇、設備採購等方面可能存在較大的操作彈性，相較於研發投入所具有的剛性支出特徵，更易形成資金週轉和關聯交易的操作空間。2市值管理操作引質疑公司港股價格從2024年的5.60港元低點顯著回升至2025年的28.86港元，其間股價波動與公司密集發佈的「千鼠萬抗+AI」等戰略概念存在時間上的呼應。市場觀察人士指出，公司在股價關鍵節點釋放利好信息，卻未同步充分披露研發投入持續削減及核心人員流失等情況，此舉引發部分投資者對其動機的質疑。有觀點認為，該行為模式在一定程度上符合「概念催化—市值管理—維繫孖展能力」的資本運作邏輯，其潛在風險在於可能導致公司過度依賴敍事維持估值，而削弱對實體研發的持續投入，進而陷入「創新進展緩慢—概念支撐估值—研發資源受限」的循環。百奧賽圖的雙市上市運作，本質上是一場利用制度差異進行的資本套利遊戲。而募資從研發向建設的硬性轉向，疊加研發投入的量縮質降，是這場遊戲中最關鍵的兩步：用港股的研發故事獲取初始資金，用削減研發、擴大基建的方式消化資金壓力，再用\"千鼠萬抗+AI\"的概念進行包裝掩蓋。當生物醫藥企業的創新故事淪為\"建樓遊戲\"和\"債務緩衝\"的道具，最終買單的將是那些相信技術神話的投資者。在監管層強化跨境上市監管、聚焦研發真實性的背景下，這種\"重建設、輕研發\"的募資模式生存空間正日益收窄，百奧賽圖的資本迷局終將在陽光下現出原形。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}