投資要點：

奪金撤離品類在FPS大盤中更具增長潛力，《三角洲行動》有望走出一條新成長路徑。順網星研究社數據顯示，在2025年1-6月的網吧遊戲熱力榜中，《三角洲行動》於2-6月連續位居第三。據伽馬數據，在2025年1-5月iOS渠道下載測算榜TOP10中，《三角洲行動》於4-5月連續位居第一。在七麥數據iOS遊戲暢銷榜排名中，《三角洲行動》在2025年7月3日更新S5“破壁”賽季後持續位居遊戲暢銷榜Top 5。據Quest Mobile，截至2025年6月的近一年新上線手遊TOP10中，《三角洲行動》排名第一，其6月的MAU已升至3863萬。

目前我們判定《三角洲行動》在一定程度上滿足長青遊戲所需要的前提。

1）同類型中更穩固的生態位。《三角洲行動》與同樣火熱的純PvP小隊競技遊戲《無畏契約》相比，其生存門檻更低。《無畏契約》更偏重技術與競技性，《三角洲行動》本身定位爲爽玩型產品，且開發團隊來自擁有《CODM》等成功經驗的琳琅天上工作室，在射擊遊戲領域積累了深厚經驗。

2）經典IP的價值發現。“三角洲特種部隊”IP起源於1998年。《三角洲行動》在深入系統梳理整個“三角洲特種部隊”IP資產的基礎上，對經典內容進行了豐富和創新，從世界觀、角色設計、賽季劇情、環境敘事到局內外內容進行了全方位的推陳出新，最終激活老IP內在價值。

3）玩法的改良與運營的策略。當下市場上實際並未有真正滿足玩家對“高戰術性、強資源驅動以及PvPvE混合體驗”這一細分需求的產品，而《三角洲行動》填補了這一市場空白。《三角洲行動》實現高頻迭代節奏，每個賽季都推出具有話題性和創新性的高質量新內容。運營端通過吳彥祖代言和與《明日方舟》聯名等實現從玩家造梗到官方接梗再到用戶轉化的正向閉環。

4）基於遊戲更爲寬闊的生態。FPS遊戲玩傢俱有更高的社交需求，高頻的語音互動進一步強化了玩家在遊戲後的社交粘性，形成了更爲寬闊的玩家生態。“比心”陪玩平臺中，《三角洲行動》陪玩的2月交易量環比增長35%，2025年2月三角洲新大神人均收益超全品類均值53.8%，超過《和平精英》、《王者榮耀》等頭部賽道。據抖音APP，2025年7月27日的遊戲主播熱度榜單前四名中，有三名主播的直播遊戲爲《三角洲行動》，觀看數超過100萬人次。

投資分析意見。我們判定《三角洲行動》進一步強化騰訊在大FPS賽道的領先優勢，擴充賽道的品類版圖。此外，我們預計在《三角洲行動》基於更爲長線視角的運營發展下，騰訊遊戲業務基本盤有望進一步充實，且進入更具備增長性的趨勢空間中。我們建議重視：1）《三角洲行動》流水的持續突破帶動騰訊遊戲基本盤的增量趨勢；2）理解騰訊基於MOBA、FPS等大DAU類型賽道的優勢，以及其中體現的基礎遊戲研發實力和強大的運營能力。建議關注基礎遊戲業務邊際向好趨勢性的【騰訊控股】。

風險提示。經營風險，行業政策風險，遊戲流水不及預期風險。