機構：天風證券 　　研究員：張樨樨 　　煤炭供應頻現擾動，煤價迎來築底反彈 　　中央財經委員會第六次會議提出「依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出等」後，國內煤炭行業供給端頻現擾動，疊加迎峯度夏期間電煤需求尚可、鐵水日均產量維持較高水平等需求支撐，自5 月以來環渤海港庫存量持續下降，截至2025 年9 月16日，環渤海港庫存量2278.5 萬噸，低於2024 年同期的2301 萬噸水平。「查超產」政策背景下，我們認為，國內煤炭產量或難以恢復至上半年水平，煤炭供需形勢亦或難以回到此前寬鬆狀態，煤價有望築底反彈。 　　煤炭主業高成長+高現貨佔比銷售，盈利有望受量價雙重驅動近年來公司以「內涵提升+外延擴張」雙輪驅動策略釋放產能、拓展資源, 下半年隨着陝蒙、新疆及澳洲礦井產能進一步釋放、新收購西北礦業並表貢獻增量，2025 年全年公司商品煤產量預計達到1.8 億噸-1.9 億噸，按年增加4000 萬噸以上。目前公司在產、在建及規劃礦井合計產能已達3.2 億噸/年，規劃「2030 年前實現原煤3 億噸」目標或如期兌現。公司煤炭銷售以市場化定價為主，在煤價上行階段盈利的彈性優勢將得以凸顯，新收購的西北礦業在2024 年電煤中長期合同兌現量同樣約佔年度產量的26%，預計並表後公司煤炭銷售仍以現貨銷售為主，在煤炭供給端擾動下，煤價或已築底，未來煤價若有反彈，公司利潤彈性將得以顯現。此外，2025 年以來，公司深入實施精益管理，力爭全年噸煤銷售成本按年降低3%-5%，持續提升經營質效，2025H1 公司自產商品煤噸煤成本328 元/噸，按年-2.8%。 　　高派息+回購回報投資者，H 股高股息屬性凸顯公司堅持高派息回報投資者，2023-2025 年承諾各會計年度分配的現金股利總額應占公司該年度扣除法定儲備後淨利潤的約60%，且每股現金股利不低於人民幣0.5 元。2025 年公司擬半年度派發現金股利人民幣0.18 元/股(含稅)，同時公司計劃以自有資金回購A 股人民幣0.5-1 億元，H 股人民幣1.5-4 億元(最終依據匯率折算港元)。相比A 股而言，兗礦能源H 股高股息特徵更為明顯，對比中國神華A+H、中煤能源A+H 及陝西煤業，近年來兗礦能源H 股的股息率均高於以上公司，2024 年兗礦能源H 股息率達到9.4%。即便按照0.5 元/股的最低派息承諾計算，當前兗礦能源H 股股息率仍為5.3%。同時兗礦能源H 股折價明顯，截至2025 年9 月17 日，兗礦能源/中國神華/中煤能源AH 股溢價率為1.44/1.10/ 1.27。 　　盈利預測 　　考慮到煤價或觸底，在不考慮西北礦業合併報表影響的情況下，我們上調2025-2027 年盈利預測， 預計2025-2027 年公司實現歸母淨利潤89.4/96.5/106.9 億元，按年-38%/+7.9%/+10.8%；EPS 分別為0.89/0.96/1.07元，對應當前股價PE 分別為15.2/14.1/12.7 倍。未來公司業績有望受煤價觸底反彈驅動，疊加公司煤炭產能增量逐漸釋放，維持「買入」評級。 　　風險提示：煤價超預期下跌；煤礦生產政策變化；進口煤量增加；實際派息具有不確定性等。 　　 　　【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。郵箱：news_center@staff.hexun.com