目前整體的行業選擇框架依然是圍繞資源+新質生產力+出海。資源股在供給受限以及全球地緣動盪的預期推動下，從週期屬性轉向偏紅利屬性會帶來估值體系重構，博弈聯儲局降息的資金退潮帶來的波動可以忽略。更大的中期線索還是中國製造業龍頭的全球化，將份額優勢轉化為定價權和利潤率提升，帶來超越本國經濟基本面的市值增長，從而逐步打破行情與基本面背離且全靠流動性驅動的錯誤認知。配置結構上，保持定力，右側趨勢品種繼續聚焦資源、消費電子、創新藥和遊戲；左側配置關注化工和軍工；產業趨勢層面，近期重點關注AI從雲側邏輯開始向端側邏輯擴散。

　　選股型資金主導的景氣品種（通信、有色、創新藥、遊戲）有業績、位置高

　　9月以來，除了前期相對滯漲的遊戲板塊出現了單邊上漲行情，其餘機構品種均呈現高位震盪調整。近期的上漲已顯著抬升了機構主導的景氣驅動品種的估值水平，降低了短期繼續出現板塊性貝塔的概率和空間。從增量資金結構來看，主要增量仍然來自私募（尤其是量化）和險資，而傳統主觀多頭資金（尤其是公募）未見明顯增加。主動型公募7月至9月（截至19日）月均發行規模約157億元，較2020~2021年月均1196億元的水平仍有很大距離；同時從樣本存量產品的申贖率來看，根據對中信證券渠道調研數據，近3個月除8月6日當週出現了淨申購，其餘時間均以淨贖回為主，並且隨着9月以來行情出現震盪，9月10日當週淨贖回率達到2.23%，接近3月末的年內極值2.27%。反觀私募的發行，截至9月19日，今年已備案產品數達到8535只，已超過2024年全年（6386只），7月單月的備案規模已經接近2021年的歷史頂峯；私募新發當中量化產品依舊佔主導，根據中信證券研究部量化與配置組測算，8月私募量化產品規模約19274億元，相較月初增長970億元，繼續保持較快增速。配置型資金持續有增量的依然是保險。今年以來頭部保險公司保費收入不斷高增，7月保費收入為4735億元，同比增幅達到20%，如果按照新增保費當中30%投資權益去計算，每月的增量能達到超過1400億元的量級。顯然，當前市場仍然是配置型資金佔主導，景氣趨勢選股型資金相對弱勢，這一點從近期的ETF申贖情況也得以驗證，7月以來ETF市場呈現出比較明顯的減A股寬基、增港股寬基、增A股週期ETF的特徵，是比較典型的配置型資金行為。

　　左側配置型品種（軍工、化工）有敘事、缺景氣

　　以化工為例，板塊龍頭整體還尚未走出景氣趨勢，部分景氣品種如氟化工、磷化工，或邊際改善品種如農藥，基本都與海外需求貢獻的利潤增量相關。因此化工板塊儘管關注度有所增加，但吸引的多是左側配置型資金的建倉，對右側選股和景氣趨勢打法的資金吸引力有限。不過，配置型資金的持續流入也有助於改善板塊的左側持股體驗，截至2025年9月18日，化工類ETF年初以來累計淨流入達190.2億元，其中8月以來累計淨流入達164.1億元（佔比達86%），流入規模超過了有色，是週期類ETF份額增加的主導力量。對於軍工，我們一直強調，軍貿出口的放量是利潤率和成長性的核心突破口，9月3日的閱兵並不是催化事件的兌現，而恰恰是軍工板塊長期邏輯的開始。此外，近期中東局勢也陡生變數，開始引發市場對於軍貿邏輯的關注。9月15日，海灣阿拉伯國家合作委員會（海合會）成員國領導人發表聲明，在多哈召開緊急會議，商定加強共同防禦機制。當地時間9月17日，沙特阿拉伯與巴基斯坦簽署共同防禦協議，規定任何對其中一國的攻擊將被視為對雙方的攻擊。如果說閱兵代表了中國軍事裝備供給端的能力，那麼中東和中亞國家的自主防禦協調機制可能代表了未來的有效需求。

　　遊資品種在當下機構主導品種退潮但成交依舊偏大的階段會更活躍，有熱度、難交易

　　市場整體的熱度自9月以來在有序降溫，我們構造的投資者情緒指數自8月27日見頂後，逐步在波動中下降，10日移動平均數已經來到「亢奮區」的臨界線80附近。不過，以遊資為代表的活躍資金熱情依舊很高。我們測算的龍虎榜上榜股票中游資席位的成交佔比（日頻MA10）從8月19日的6.28%持續增加至9月12日的7.11%，當前處於2023年以來94.9%的分位數水平；我們測算的龍虎榜上榜遊資成交額在全部A股成交額中的佔比，從8月18日的0.313%持續上行至9月12日的0.353%，目前位於2023年以來87.3%的分位數水平。此外，龍虎榜遊資席位淨買入規模持續擴大，峯值已超過去年924行情的高點。機構主導品種退潮，而遊資活躍度提高，意味着以機器人、固態電池為代表的遊資主導的品種短期內會有比較大的彈性。但是這些板塊的收益屬性相較此前的算力、有色、創新藥完全不同，需要捕捉情緒熱度、信息流並且頻繁交易。遊資驅動的短期行情中有非常多情緒和敘事的成分在裏面，最忌諱的是在這個階段試圖解讀短期走勢的合理性。

　　資源股在供給受限以及全球地緣動盪的預期推動下，從週期屬性轉向偏紅利屬性會帶來估值體系重構

　　近期以有色為代表的資源股在投資者羣體中引發了一些爭議和分歧，既體現在估值體系（出現商品價格不漲但是股票價格持續上漲的背離），也體現在短期博弈（聯儲局降息兌現，「蹲事件」的資金要離場）。如果從PB-ROE視角橫向對比估值，國內資源龍頭股當前估值也僅僅迴歸到與全球龍頭相當的水平，只能說是完成了重估，並不能算是泡沫估值。從PB-ROE視角觀察，類比海外巨頭，中國資源股龍頭大部分處於合理的估值位置，銅、碳酸鋰、鉀的龍頭公司估值合理，原油股估值較低，而部分黃金股估值偏高。資源股這一輪行情的本質是供給受限和地緣動盪背景下，從週期屬性轉向未來現金流能見度更高的紅利屬性，從P/E估值轉向DCF估值。對於長期供應受限的品種，只要商品價格不出現持續下跌，這種估值邏輯轉變就會持續。中國銅、鋁、製冷劑等品種已經走出這個邏輯，鈷、磷化工等行業可能未來慢慢開始在驗證這個邏輯。以鈷為例，在剛果出臺出口禁令後，鈷價自2月底以來持續上漲，但量出現持續收縮，近期出口禁令有望延長，如果證明主要產出國要長期控制供應來挺價，避免資源被賤賣，那麼此類品種就很難用P/E去估值，必須重新考慮對應礦產永續價值的提升。短期內，板塊可能有一些博弈聯儲局降息的資金兌現，博弈性資金離開後，板塊還是會重回基本面驅動的邏輯，資源股的整體估值仍然可以認為是合理的。

　　更大的中期線索還是中國製造業龍頭全球化，將份額優勢轉化為定價權和利潤率提升，帶來超越本國經濟基本面的市值增長

　　今年以來，全球突破500億美元市值和突破1000億美元市值（去重）的股票總共有290只，其中A股9只（佔3.1%，包括2家銀行，剩餘都是科技製造和創新藥）；上述290只股票中科技類48只，其中A股有5只（佔10.4%）。A股龍頭公司市值結構更加多元化，而去年底基本上仍以銀行、運營商、石油石化為主。這背後的本質，還是越來越多中國製造業企業開始從本國敞口轉向全球敞口，打開市值天花板和增長極。過去15年以來，每年市值前30的週期製造類公司（以有色、機械、化工、汽車為例），其營收中海外營收佔比（取平均值）從2010年的約5%，一直提高到了2025年的約32%。如果以當前境外營收佔比超過20%的公司作為樣本，這部分公司對全A非金融的利潤貢獻在2015年只有22%，在2020年為24%，但截至2025年中報已經超過了40%。相應地，這部分公司佔全A非金融市值比重在2015年只有28%，在2020年為32%，截至2025年9月19日則達到37%。上述趨勢是每一個新興股票市場逐步成長為成熟市場的必經之路，即全球敞口的跨國公司成為市場中大市值公司的主體。因此，在這個趨勢下，用「行情與基本面背離且全靠流動性驅動」來理解A股是有偏的，未來固有偏見會逐步被打破。事實上，純內需導向的品種今年漲幅非常有限，而出海導向的品種市值和利潤佔比已經遠超不少投資者的固有認知。

　　結構上還是保持定力，趨勢品種繼續聚焦資源、消費電子、創新藥和遊戲，左側配置看化工和軍工

　　對於消費電子，AI行情從雲側逐步切端側是一條重要線索，可能會帶來端側設備、算力芯片、通信模組在內更廣泛的機會。近期OpenAI針對AI端側硬件的佈局，可能標誌着大廠AI競爭從依靠模型應用爭奪用戶的階段，要逐步過渡到通過用戶基礎來搶奪端側入口、努力構建生態壁壘的階段。如果用ETF表達，我們發現VR ETF樣本股結構中果鏈的成分更高（消費電子ETF當中雲側算力的成分還是偏高）。對於其他右側趨勢性行業，資源、創新藥和遊戲分別可以用有色ETF和稀有金屬ETF（聚焦稀土和能源金屬）、恒生創新藥ETF和遊戲ETF來表達。同時，我們重點提示關注供給在內，需求增長在外，單一供給國有持續定價能力的行業，建議關注稀土、鈷、鎢、磷化工、農藥、氟化工、光伏逆變器等方向，如果用ETF去表達，化工ETF的位置和流動性改善狀況最為明顯。對於近期調整的軍工板塊，我們認為軍貿出口的放量是利潤率和成長性的核心突破口，十五五期間或許有持續重大突破，近期動盪的中東局勢可能會加速市場對這個產業趨勢形成共識。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

（文章來源：中信證券）