自2015年「811匯改」以來的十年間，中國外匯市場經歷了深度市場化改革，匯率形成機制更趨透明和市場化，匯率彈性顯著增強，人民幣匯率總體呈現雙向波動，人民幣國際化穩步推進。 　　 　　人民幣匯率形成機制改革主線 　　1994年實施中國外匯管理體制改革，實現了官方匯率與外匯調劑價格的並軌，開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。2005年的「721匯改」，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，以市場供求關係為重要依據，形成有管理的浮動匯率，匯率市場化改革進一步推進。但在2008年國際金融危機後，為穩定市場預期，人民幣「軟盯住」美元，對美元匯率波動幅度較小。2010年，人民銀行宣佈進一步推進人民幣匯率形成機制改革，重啓「721匯改」確立的「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度」，隨後兩次拓寬波動區間，從±0.5%調整至±2%，匯率彈性得以釋放。 　　2015年，人民幣匯率形成機制面臨着來源於內外部經濟環境、金融改革、參與國際貨幣體系等多重挑戰。 　　一是人民幣匯率的定價出現扭曲，中國經常賬戶順差自2014年起增長放緩，加之資本外流壓力隱現，人民幣貶值壓力不斷加大，導致中間價與供需決定的市場價存在「脫節」，「政策定價」與「市場價格」存在一定偏離。 　　二是匯率形成機制已不適應內外部經濟環境的變化，2015年前後，中國經濟體制改革進入深水區，勞動力成本增加、外需疲弱等多重因素使得中國出口商品競爭力下降，彼時人民幣「錨定」美元，進一步削弱了出口商品競爭力。與此同時，由於匯率彈性不足，不能很好地發揮匯率自動穩定器的作用，不能及時引導市場行為調整、調節國際收支，實現經濟的內外均衡。 　　三是匯率干預不利於推動人民幣國際化，彼時人民幣正處於納入「特別提款權(SDR)籃子貨幣」的關鍵階段，但為了穩定人民幣匯率，政策部門動用外匯儲備直接入市干預匯率，引發主要經濟體對人民幣定價的透明度的質疑。 　　2015年8月11日，人民銀行宣佈做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日收盤價、外匯供求及國際主要貨幣匯率變化提供中間價報價。同年12月，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數系列，引導市場更多從一籃子貨幣視角全面客觀看待人民幣匯率。2016年2月，人民銀行明確「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」人民幣對美元匯率中間價形成機制，提高了定價透明度。2017年5月，外匯市場自律機制核心成員討論提出在「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的報價模型中加入「逆周期因子」，以適度對沖市場情緒的順周期波動。2020年10月中間價報價行陸續淡出使用逆周期因子，規則清晰、透明公開、市場主導的中間價形成機制沿用至今。 　　     　　「811匯改」及隨後的調整，打破了此前中間價與市場脫節的局面，增強了匯率定價的市場化程度，有效地釋放了人民幣匯率彈性，更好地發揮匯率自動穩定器的作用，同時打消了主要經濟體對人民幣匯率透明度的擔憂，與國際貨幣體系規則接軌，最終促使人民幣在2016年10月被納入SDR，成為儲備貨幣，推動人民幣國際化進程。 　　 　　近十年外匯市場的重要變化 　　「811匯改」後，人民幣貶值壓力得到一次性釋放，但貶值趨勢一致延續到2016年末，期間人民幣對美元最大貶值幅度超過10%。隨着貶值壓力的釋放和市場主體對匯率波動的適應，中國外匯市場也迎來了變化。 　　其一，人民幣匯率彈性明顯增強。2005年「721匯改」後，人民幣對美元基本呈單邊升值，這一趨勢持續到2013年末。2014年初開始，人民幣面臨貶值壓力。隨着「811匯改」的啓動，人民幣貶值壓力釋放，人民幣對美元階段性貶值，但在市場參與者在適應調整後，人民幣逐步轉為雙向波動走勢，匯率彈性也顯著增強。與此同時，「811匯改」前人民幣對美元的市場價與中間價的扭曲也得到糾正，即期市場收盤價與中間價的偏離度在匯改後的很長時間內維持在較低水平。 　　其二，市場主體匯率中性意識顯著提高。在經歷了「811匯改」前的長達十年的單邊升值，以及此後的兩年貶值過程後，市場主體的「順周期思維」相對固化，表現為人民幣升值的過程中，升值預期不斷強化，結匯意願強烈；反之，在貶值過程中，購匯意願強烈。隨着「811匯改」效果的顯現，人民幣匯率轉為雙向波動，市場主體單邊預期弱化，根據市場變化調整自身行為，即人民幣升值擇機購匯，貶值則適時結匯。此外，市場主體使用遠期、期權和掉期等衍生品來對沖匯率風險，2016年銀行對客衍生品交易量僅有5400億美元，2024年則增長近3倍至1.59萬億美元，衍生品在銀行對客市場總交易量中的佔比從2016年的15.7%提升至2025年上半年的31.7%。 　　其三，人民幣國際化取得顯著成效。「811匯改」後，人民銀行退出常態化匯率干預，人民幣匯率轉向市場定價，打消了國際投資者對人民幣匯率透明度的擔憂，以人民幣在2016年四季度被納入SDR為契機，人民幣國際化加速推進。 　　從2016年四季度至今，人民幣在國際支付份額中的佔比從不足2%，一度升至4.7%的歷史高位，並一度成為全球第四大支付貨幣；在全球貿易孖展中，人民幣的市場份額一度7.38%，僅次於美元，為第二大貨幣；人民幣在全球外匯儲備中的規模從900億美元，一度升至3373億美元，目前穩定在2500億美元左右，佔比維持在2%上方。人民幣在全球支付和儲備體系中佔據重要一環，國際化取得重要成效。 　　其四，國際收支維持基本平衡。在「811匯改」前，中國經常賬戶順差與名義GDP的比例最高達到9.9%，遠超國際公認的6%的標準，隨後在周期和結構性因素的影響下持續回落，在2015年時回落至2.7%，目前基本維持在2%左右，處於國際公認的合理水平內。此外，「811匯改」令資本流出壓力陡增，非儲備性質金融賬戶轉為大幅逆差，若進一步考慮淨誤差與遺漏項目後，2015年和2016年資本項目逆差均超過6000億美元。但隨着市場主體適應人民幣匯率的雙向波動後，匯率自動穩定器的效應也逐步顯現，中國國際收支呈現經常項目順差和資本項目逆差的格局，維持基本平衡。 　　其五，民間部門貨幣錯配現象得到扭轉，由對外淨負債轉為淨資產。「811匯改」前，市場主體對人民幣存在單邊升值預期，特別是國際金融危機後，主要央行啓動量化寬鬆，全球流動性氾濫，民間部門傾向於採用「資產本幣化、負債外幣化」的財務策略，同時享受人民幣升值的匯兌損益和較低的負債成本。「811匯改」開始前的2015年二季度，民間部門對外淨負債近2.4萬億美元，佔中國名義GDP的21.9%。「811匯改」啓動後，隨着市場逐漸適應人民幣雙向波動的新常態，民間部門加大償還外債的力度，並增加外幣資產配置，貨幣錯配現象大幅改善。 　　近年來，伴隨着人民幣利率的下降，且低於主要發達央行，民間部門「資產外幣化、負債本幣化」的策略開始盛行，2025年一季度，民間部門國際投資頭寸史上首次錄得淨資產，規模為785億美元，為名義GDP的0.4%。剔除銀行部門的民間對外淨負債較2015年末的1.5萬億美元回落至2025年一季度的1077億美元，相應的佔中國名義GDP的比例從13.8%回落至0.6%。 　　「811匯改」歷經十年後，市場主體匯率風險意識得到增強，人民幣國際化日益提高，匯率形成機制日臻完善，但市場化是中國外匯市場改革的主線，在交易主體不斷擴大、交易產品不斷豐富、交易限制不斷放寬的情況下，中國外匯市場的市場化將行穩致遠。 　　(作者來自中國建設銀行總行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。)