本週小結：繼續看好銅價上行。截至2025 年9 月19 日，SHFE 銅收盤價79910元/噸，環比9 月12 日-1.42%；LME 銅收盤價9997 美元/噸，環比9 月12 日-0.71%。（1）宏觀：美國9 月降息25bp 落地後，美元指數短期反彈，銅價回落；但降息週期仍未結束，後續美元指數或繼續走弱。（2）供需：此前美國銅關稅導致的庫存搬運已進入尾聲，LME 和COMEX 累庫有望逐步結束。礦端、廢銅後續仍維持緊張，8 月電解銅產量環比微降，8 月空調實際產量好於此前預期，隨着電網、空調需求Q4 環比回升以及貿易衝突逐步消化，銅價後續有望上行。

庫存：國內銅社庫環比+3.2%，LME 銅庫存環比-3.2%。（1）國內港口銅精礦庫存：截至2025 年9 月19 日，國內主流港口銅精礦庫存72.5 萬噸，環比上週+4.6%。（2）全球電解銅庫存：截至2025 年9 月15 日，全球三大交易所庫存合計55.7 萬噸，環比+2.6%。截至2025 年9 月18 日，LME 銅全球庫存爲14.8萬噸，環比-3.2%；SMM 銅社會庫存14.9 萬噸，環比+3.2%。

原料：本週五精廢價差環比上週-193 元/噸。（1）銅礦：2025 年5 月中國銅精礦產量爲15.8 萬噸，環比+22.7%，同比+11.2%；6 月全球銅精礦產量爲191.6萬噸，同比+3.6%，環比-4.1%；1-6 月產量累計同比+3.3%。（2）廢銅：截至2025 年9 月19 日，精廢價差爲1752 元/噸，環比9 月12 日-193 元/噸。8 月廢銅產量9.4 萬金屬噸，環比-5%、同比+16%。

冶煉：TC 現貨價環比+0.8 美元/噸。1）產量：2025 年8 月SMM 中國電解銅產量117.15 萬噸，環比-0.2%，同比+15.6%。（2）TC：截至2025 年9 月19 日，TC 現貨價爲-40.64 美元/噸，環比9 月12 日+0.8 美元/噸，仍處於2007 年9月以來的低位。（3）進出口：7 月電解銅進口量同比+8%，出口量同比+69%。

需求：本週線纜開工率環比上週-1.8pct，8 月家用空調產量好於預期。（1）線纜：約佔國內銅需求31%，線纜企業2025 年9 月18 日當週開工率爲65.84%，環比上週-1.78pct。（2）空調：約佔國內銅需求13%，據產業在線2025 年9月20 日更新，8 月家用空調產量同比+9.4%，好於此前排產預計的同比增速-2.8%。（3）銅棒：約佔國內銅需求4.2%，黃銅棒2025 年8 月開工率43.9%，環比-1pct、同比-6.7pct。

期貨：SHFE 銅活躍合約本週持倉環比-35%，COMEX 銅非商業淨多頭持倉環比+11%。截至2025 年9 月19 日，SHFE 銅活躍合約持倉量11.7 萬手，環比上週-35.0%，持倉量處1995 年至今21%分位數。截至9 月16 日，COMEX 非商業淨多頭持倉3.0 萬手，環比上週+11.4%，持倉量處1990 年以來64%分位數。

投資建議：我們預計後續隨供給收緊和需求改善，後續銅價有望繼續上行。推薦金誠信、紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業，關注銅陵有色。

風險分析：國內外經濟不及預期；銅價上漲抑制下游需求；供給釋放超預期風險。