核心結論

6月下旬-8月主要指數呈現出加速上漲的趨勢，但銀行板塊反而下跌。從6月23日至8月25日，上證指數漲幅達到15.6%,創業板指漲幅達到37%。但過去2年表現始終偏強的銀行在過去1個季度指數加速上漲階段反而表現最弱，絕對收益下跌0.39%，跑輸上證指數約16個百分點，在所有一級行業中排名最後。我們認為出現這種情況的主要原因在於，銀行板塊的防禦、紅利屬性與指數加速上漲期小盤成長風格不匹配。

歷史上類似的案例是2014年Q4牛市加速上漲期反而下跌的電子行業，主要原因也是市場風格切換的影響，但不改變牛市後期繼續走強。2014年10月底至2015年1月初，上證指數漲幅達到47%，但這一階段電子行業反而下跌了4.7個百分點。我們認為出現這種情況的主要原因是居民資金流入速度加快，四季度市場風格高低切換的影響。但牛市後期市場風格迴歸小盤成長，電子行業在15年上半年重新成為領升行業之一，超額收益再次走強。

我們還研究了05-07年和19-21年牛市加速期漲幅最弱的行業。能夠發現：如果是牛市主線在牛市加速期階段性成為漲幅最弱的行業，往往是由於在股市微觀流動性充裕的背景下，市場風格容易發生與前期不同的變化，與業績兌現強弱關係不大。牛市後期仍然能夠繼續走強。如果是非牛市主線在牛市加速期階段性成為漲幅最弱的行業，可能是因為與市場強勢風格不匹配，也可能受業績兌現偏弱的影響而走弱。如果牛市主升浪後半段市場風格再次切換，可能有反彈機會，但牛市後期通常持續走弱。

2007年3月-5月銀行：2005-2007年是金融週期牛市，銀行板塊在本輪牛市中整體偏強。2007年3-5月牛市主升浪後半段漲幅倒數第二，原因或在於微觀流動性充裕背景下，市場風格切換到小盤成長，低價股策略表現強。牛市後期市場風格迴歸大盤價值，超額收益再次走強。

2007年3月-5月通信：2005-2007年是金融週期牛市，通信板塊在本輪牛市中整體偏弱。2007年3-5月牛市主升浪後半段漲幅倒數第一，原因或在於業績兌現不強，機構減持較多。牛市後期與市場風格匹配度也不高，超額收益繼續走弱。

2020年5月-7月銀行：2019-2021年是核心資產牛市，銀行板塊在本輪牛市中整體較弱。2020年5-7月牛市主升浪前半段漲幅倒數第一，原因或在於股市中微觀流動性較為充裕，市場風格偏向小盤成長。後續波動加大，牛市主升浪第二波上漲受益於市場風格偏向大盤藍籌，有一定反彈，但牛市後期走弱。

綜合來看，在牛市加速期反而下跌或者漲幅最弱的板塊，後續可能有兩種結局：如果是本輪牛市主線，那麼在主升浪階段性下跌或者漲幅最弱主要是資金和市場風格的影響，通常不會改變牛市後期繼續走強。如果不是本輪牛市主線，那麼牛市主升浪階段伴隨着市場風格變化大概率波動會很大，牛市後期持續走弱的可能較高。我們認為進入四季度之後，伴隨着三季報披露，市場開始展望明年的經濟，政策預期也有所提高，市場風格容易出現高低切換，大盤價值佔優的概率較高。銀行板塊受益於風格變化可能有階段性反彈。但伴隨着牛市進入後期，板塊超額收益波動幅度可能明顯超過過去2年。

正文

1牛市加速期反而下跌的案例：2014年Q4的電子，牛市後期繼續走強

1.1 6月下旬-8月主要指數加速上漲，銀行板塊反而下跌

6月下旬-8月主要指數呈現出加速上漲的趨勢。從6月23日-8月25日，上證指數漲幅達到15.6%,創業板指漲幅達到37%。但過去2年表現始終偏強的銀行在指數加速上漲階段反而下跌。絕對收益下跌0.39%，跑輸上證指數16個百分點，在所有一級行業中排名最後。

我們認為出現這種情況的主要原因在於，在市場微觀流動性改善的背景下，市場風格明顯偏向小盤成長，領升主線集中在AI算力、有色金屬等少數業績兌現強的領域，銀行板塊防禦、紅利屬性與市場風格不匹配。

1.22014年Q4的電子：受風格切換到大盤價值影響下跌，牛市後期再次走強

2013-2015年是TMT牛市，電子行業在本輪牛市中整體表現居於前列，但2014年Q4指數加速上漲期間出現了下跌。2014年四季度在央行降息等事件的催化下，上證指數開始加速突破。2014年10月底-2015年1月初，上證指數漲幅達到47%。但這一階段電子行業反而下跌了4.7%，跑輸上證指數52個百分點，在一級行業中排名最後。

從基本面來看，14-15年電子行業業績兌現並沒有進一步走強。13-15年牛市中電子行業受益於產業政策支持、4G建設、消費電子需求擴張、併購重組等因素，雖然超額收益不及TMT，但表現也居於前列。但與TMT板塊類似，電子行業業績兌現在14-15年並沒有進一步走強，14-15年ROE大多時間在5%左右震盪，低於全部A股（非金融兩油）的ROE水平。不過考慮到2015年上半年牛市後期電子在盈利震盪背景下仍然取得顯著的超額收益，我們認為電子在2014年Q4的下跌和基本面變化關係不大。但可以說明的是，在業績兌現不強的牛市中，即使是牛市主線波動也會比較大。

我們認為2014年Q4指數加速上漲而電子行業反而下跌的原因在於居民資金流入速度加快的背景下，四季度市場風格高低切換的影響。2014年下半年開始居民資金通過更多渠道流入股市，兩融餘額快速上升，市場對業績的關注度下降，開始尋找更多處於低位，邏輯上有邊際變化的板塊。2013年-2014年Q3，TMT已經持續領升1年半左右的時間，而金融、週期板塊的相對估值仍然處於歷史低位。同時，經濟和政策的邊際變化也比較積極。2014年11月出現了2012年以來第一次降息，展望下一年經濟可能企穩不可證僞。存量機構對金融週期仍處在系統性低配的狀態。我們認為以上因素驅動2014年Q4市場風格向大盤價值切換，而且切換的幅度比較大。

牛市後期市場風格迴歸成長，電子板塊超額收益繼續走強。2015年上半年市場風格迴歸成長，領升主線再次迴歸TMT，電子板塊超額收益也走強。整體來看2015年上半年電子板塊超額收益達到75.8%，在一級行業中排名第六。

2 牛市加速期漲幅最弱的案例：牛市主線和非牛市主線的不同結局

歷史上某個行業在牛市加速期反而下跌是一種較特殊的情況，受某種風格極致演繹的影響較大。我們繼續研究牛市加速期漲幅最弱的行業特徵。能夠發現：如果是牛市主線在指數加速上漲期成為漲幅最弱的行業，往往是由於在股市微觀流動性充裕的背景下，市場風格容易發生與前期不同的變化，牛市後期仍然大概率能夠繼續走強。如果是非牛市主線在指數加速上漲期成為漲幅最弱的行業，可能是因為與市場強勢風格不匹配，也可能受業績兌現偏弱的影響而表現弱勢。如果主升浪後半段市場風格再次切換（尤其是快牛市中風格切換通常會比較頻繁），可能有反彈機會，但牛市後期通常持續走弱。

2.1 2007年3月-5月銀行：牛市主線在主升浪後半段表現最弱，牛市後期再次走強

2005-2007年是金融週期牛市，銀行在本輪牛市中整體表現較強，尤其是在2006年下半年-2007年1月牛市主升浪前半段獲得明顯超額收益，但在牛市主升浪後半段是表現最弱的行業之一。2007年3月-2007年5月，上證指數季度內再次加速上漲，漲幅達到53%。這一階段銀行板塊絕對收益為30%，區間跑輸上證指數23個百分點，在一級行業中排名僅略高於通信。

從基本面來看，2005-2007年牛市中銀行板塊業績兌現較強。2006年Q4之後，受工商銀行上市以及經濟高速增長、信貸需求旺盛、息差上升等因素影響，銀行板塊ROE大幅增長至20%以上，2007年銀行板塊ROE絕對水平始終在20%以上高位震盪。

我們認為2007年3月-5月指數加速上漲而銀行成為表現最弱的板塊之一原因在於,微觀流動性充裕背景下，市場風格切換到成長，低價股策略表現強。宏觀經濟強勁背景下，貨幣政策緊縮預期提升，但微觀流動性仍然較好。2007年3-5月上證所A股新增開戶數分別達到126萬戶、239萬戶和279萬戶，較過去3年大幅增長。2007年5月股票型基金申購份額也有顯著增長。市場風格從2007年Q1的價值風格佔優切換到成長風格佔優，低價股策略表現較好。

牛市後期市場風格迴歸價值，銀行板塊繼續走強。伴隨着2007年5月底印花稅上調，指數調整1個月後進入牛市後期，這一階段領升主線迴歸藍籌板塊，價值風格重新佔優，銀行板塊再次走強。整體來看從2007年6月開始之後1年內銀行板塊超額收益仍有25%以上，在一級行業中排名居前。

2.2 2007年3月-5月通信：非牛市主線在主升浪後半段漲幅最弱，牛市後期繼續走弱

2005-2007年是金融週期牛市，通信在本輪牛市中整體表現較弱。牛市主升浪前半段有一定超額收益，但波動較大，牛市主升浪後半段是漲幅最弱的行業。2007年3月-2007年5月牛市主升浪後半段，上證指數季度內再次加速上漲，漲幅達到53%。這一階段通信板塊漲幅28%，區間跑輸上證指數25個百分點，在一級行業中排名最後。

從基本面來看，2007年通信板塊ROE與全A（非金融兩油）ROE的差距進一步加大。2005-2007年的牛市中，通信板塊業績兌現偏弱，ROE始終低於全A（非金融兩油）的ROE水平。2007年伴隨着經濟復甦，全A（非金融兩油）盈利明顯回升，但通信板塊盈利回升速度相對偏慢，可能受到固定電話用戶減少、資費改革、3G牌照發放節奏和投資不及預期、監管收緊導致電信增值服務收入下滑等因素的影響。

我們認為2007年3月-5月指數加速上漲而通信板塊漲幅最弱的原因在於業績預期偏弱、機構減持較多。2007年3-5月通信行業密集出臺監管政策，3G牌照發放預期落空，5月信產部與發改委啓動全國資費清理，加上2006年10月開始推行移動信息服務「二次確認」制度，通信行業盈利不確定性提高。2007年Q2公募基金繼續減持通信行業超過1個百分點，公募基金持倉比例下降到1.6%的歷史低位。

牛市後期通信行業與市場風格匹配度也不高，超額收益繼續走弱。牛市後期市場風格迴歸大盤價值，但這一階段通信行業與價值風格匹配度也沒有金融週期那麼高，同時業績兌現不確定性比較大，在牛市後期繼續超額收益走弱。

2.32020年5月-7月銀行：非牛市主線在主升浪後半段漲幅最弱，牛市後期繼續走弱

2019-2021年是成長牛市，銀行在本輪牛市中整體表現較弱。2019年1月-2020年5月，牛市前期銀行超額收益震盪，2020年3月下旬開始伴隨着疫情影響的消退和全球貨幣寬鬆，上證指數進入加速上漲階段。尤其是2020年5月下旬-7月中旬，上證指數2個月漲幅21.4%，但銀行板塊漲幅僅為7.8%，在此期間跑輸上證指數13.5個百分點，在一級行業中排名最後。

從基本面來看，2019-2021年牛市中銀行板塊業績兌現較弱。2019-2021年銀行板塊盈利受到以下幾方面影響：經濟增速放緩，房企孖展政策收緊帶來資產質量下降，疫情影響下政策性讓利，貸款利率下行背景下淨息差處於低位等，銀行ROE延續下行趨勢，從12%下降到10.7%。

我們認為2020年5月-7月指數加速上漲而銀行漲幅最弱的原因在於微觀流動性充裕背景下，市場風格偏向小盤成長。這一階段股市中微觀流動性較為充裕，A股新增開戶數2020年5月-7月有較明顯的上升，同時考慮到本輪居民資金主要通過公募基金產品流入，2020年5-7月新成立基金份額提升幅度較大。市場風格從2020年Q1指數震盪期大盤佔優切換到略偏小盤，成長風格走強。

牛市主升浪後半段市場風格轉向大盤價值，銀行有所反彈。2020年7月中旬-2021年2月，指數高位震盪後於2020年11月再次向上突破。這一時期領升主線以「茅指數」、「寧指數」為代表的龍頭進階邏輯為主，市場風格略偏價值。牛市主升浪後半段銀行超額收益回升。但與05-07年不同的是，2021年2月至12月牛市後期，市場風格再次切換到小盤成長，銀行超額收益再次大幅下行。

風險因素：宏觀經濟超預期下行，全球流動性超預期變化，歷史經驗可能失效。

注：本文來自信達證券研究開發中心2025年9月24日發佈的《牛市加速期表現最弱的行業終局》，報告分析師：李暢 S1500523070001，樊繼拓 S1500521060001