一、A股尚未擺脫小級別休整波段：新結構、新催化維持市場熱度，但尚不足以轉變總體賺錢效應收縮。

　　我們對短期市場的理解不變，A股尚未擺脫小級別休整波段。依然從解決三方面問題角度，討論短期市場：1. 性價比不足的問題：短期性價比指標普遍處於高位回落，且尚未確認有效調整波段。而創業板相對滬深300的賺錢效應已處於低位。科技成長仍有熱點，龍頭依然強勢，但後線標的已普遍進入調整波段。同時短期上漲公司數量和漲停公司數量佔比下降，跌停公司數量佔比提升，反映出市場熱度短期下降。2. 預期已經基本完成重新錨定。長中短期景氣和性價比視角迴歸。3. A股指數繼續上臺階的結構主線尚不清晰，A股重新迴歸有機會的震盪市，進入新主線和新催化的等待期。過去一段時間，海外算力催化延續，固態電池、儲能和特斯拉機器人都有新催化發酵，但還不足以推動總體指數再上臺階。同時，一些板塊輪動的關鍵環節行情受阻，也限制了高切低行情的彈性。

　　二、中期市場觀點不變：牛市可以慢，但牛市還有縱深。A股基本面和資金流入的「雙底部區域」，後續只有「繼續磨底」和「改善」兩種可能。2026年春季前的窗口，科技催化更容易出現，需求側和反內卷的催化還需等待，科技動量行情可能延續。

　　中期市場觀點不變：牛市可以慢，但牛市還有縱深。當前是一個難得的「牛市不怕等」窗口。核心是，我們還沒有大範圍賺到總體業績改善 + 居民增配權益正循環的錢。而現階段，A股處於基本面和資金流入的「雙底部區域」，後續只有「繼續磨底」和「改善」兩種可能，且改善的條件越來越好。

　　2026年春季前的窗口，產業發展規律仍將發揮作用。科技成長仍是潛在積極變化更加集中的方向。三季報總體業績可能進一步回落，而以AI算力為代表的科技景氣驗證大概率持續，科技成長相對業績趨勢佔優格局不變。另一邊，2026年「政策底 → 市場底 → 業績底」依次出現框架的有效性迴歸，但25年內「需求尚待改善 + 政策重點偏向調結構」是穩定的預期，需求改善預期發酵，可能要等到2026年新的「政策底」。而反內卷政策重點行業政策抓手尚未完全清晰，且借鑑2016-17年供給側改革經驗，從政策佈局期(政策抓手完全明確)到效果驗證期會有2-3季度的滯後。這種情況下，科技動量行情可能延續，本輪以AI為代表的科技行情，可能在26年春季前演繹至長期低性價比區域，類似2013年底創業板和2017年底食品飲料。

　　三、繼續強調，先做好結構性行情：AI算力產業鏈景氣延續，光刻機自主可控新突破，儲能市場化需求釋放敘事延續。特斯拉機器人遇到重大擾動，但產品突破驗證情況更關鍵。反內卷短期仍偏向於事件性主題/漲價主題，中期則是結構牛向全面牛轉化的關鍵結構，中期看好光伏和化工的重估機會。港股相對收益修復已在兌現，中期港股可能繼續受益於「特朗普降息看漲期權」不斷強化 + 新經濟產業趨勢發酵，港股龍頭代表性強。

　　繼續強調，先做好結構性行情。AI算力產業鏈景氣延續，光刻機自主可控新突破，儲能市場化需求釋放敘事延續。特斯拉機器人遇到重大擾動，但產品突破驗證情況更關鍵。

　　反內卷短期仍偏向於事件性主題/漲價主題，中期則是結構牛向全面牛轉化的關鍵結構。繼續提示，反內卷終局重點關注全球市佔率高的光伏和化工，通過併購化債 → 行業集中度提升 → 推動價格聯盟，聯合挺價。

　　港股相對收益修復的判斷正在兌現。後市展望，9月聯儲局降息25bp落地後，特朗普對聯儲局影響力提升纔是中期核心敘事，「特朗普降息看漲期權」逐步形成，寬貨幣、弱美元、強黃金和實物資產，這構成港股中期支撐因素，也會支持黃金和其他有色金屬中期行情。同時，中期港股會繼續受益於產業趨勢發酵 + 港股龍頭代表性強。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期。

（文章來源：申萬宏源）