2024年9月24日，百奧賽圖將迎來科創板 IPO 上會審議。公司 2022 年登陸港交所，目前正衝刺國內首家“A+H”基因編輯企業。然而，梳理其招股書與公開信息發現，其盈利改善主要依靠壓縮研發投入，實控人債務高企，H股上市後股價一度暴跌近八成。

PART 01

H股募資5億 / A股欲募12億

2022 年 9 月，公司在港交所上市，募資 5.37 億港元。對比來看，同屬模式動物 “三巨頭” 的 南模生物 、 藥康生物 ，分別於 2021 年 12 月、2022 年 4 月登陸科創板，融資規模分別達 16.49 億元、11.27 億元人民幣，均顯著高於百奧賽圖的H股融資額。

事實上，百奧賽圖早於 2021 年就啓動過科創板輔導，後因多重因素選擇終止：一是核心技術 CRISPR/EGE 專利未獲批，二是 “千鼠萬抗” 計劃商業化前景存在不確定性，三是百奧賽圖2020—2022 年研發費用率持續超 100%，遠超南模生物 2021 年 IPO 時17.42 %、藥康生物 2022 年 IPO 時 16.06 % 的研發費用率。

當時科創板或對其盈利預期及研發轉化效率提出更高要求;而港股審覈更側重信息披露、流程相對靈活，對生物科技公司的虧損容忍度更高，更適合其“燒錢換增長”的發展模式。最終百奧賽圖放棄高估值的 A股轉投港股。

百奧賽圖核心業務爲利用基因編輯技術培育實驗小鼠，它的王牌技術叫做 “RenMab”。具體做法是：先把小鼠自身的抗體基因敲除，然後把人類抗體基因完整地“安裝”到小鼠的基因組裏。

當默克、強生這些藥企想針對某個靶點(比如一個癌細胞上的特定蛋白)開發新藥時，他們會找百奧賽圖。百奧賽圖從小鼠的脾臟或血液中提取出產生抗體的B細胞，通過一系列高通量技術，篩選出那些結合能力最強、最有可能成爲藥物的“王牌抗體”。

這種創新技術爲藥企提供了高效的抗體開發平臺，也形成了公司的差異化 競爭優勢 。公司的商業模式設計也頗具前瞻性——採用"首付款+研發里程碑付款+銷售額分成"的收益結構，可以在藥物未來十幾年的整個生命 週期 中獲得持續收益。

此次重啓科創板 IPO，百奧賽圖計劃募資 11.85 億元人民幣，雖較最初申報的 18.93 億元人民幣有所縮水，但仍高於港股 IPO 的 5.37 億港元。募資將用於藥物早期研發平臺建設、抗體藥物研發及評價、臨牀前及臨牀研發，以及補充流動資金。

PART 02

H股上市後股價一度暴跌八成

儘管 “長期分享藥物生命週期收益” 的商業模式理論上具備持續盈利潛力，看似前景可觀，但港股市場似乎並不認可，百奧賽圖港股上市後的股價表現堪稱“過山車”：2022 年 9 月，百奧賽圖以 25.22 港元 / 股的價格在港股完成 IPO，上市後股價便進入下行通道，直至 2024 年 11 月跌至 5.60 港元的低位，反映出市場對其估值體系的重構與信心的大幅回落。

進入 2025 年，公司股價迎來逆轉，呈現逐步回升態勢，截至 9 月 19 日報收 27.50 港元，接近歷史最高股價28.86港元，市盈率攀升至 76 倍。目前科創板 IPO 給予的估值已接近其 H 股市值，也即逼近歷史最高市值水平，這意味着公司未來的每一步都必須精準無誤，才能支撐起如此高企的估值預期。

從驅動邏輯來看，2024 年股價的持續低迷，核心源於公司累計 17.54 億元的未彌補虧損，讓市場對其技術轉化能力與成長前景產生疑慮;而 2025 年的股價反彈，則得益於2024 年實現淨利潤 3354.18 萬元，首次扭虧爲盈，2025 年上半年淨利潤進一步增至 4799.9 萬元，推動估值修復。

但值得注意的是，公司2024年淨利潤轉正主要依賴研發費用從2022 年的6.99億元降至3.24億元，而非經營效率改善。

同期，研發費用佔營業收入的比例從130.96%降至33.04%，研發團隊規模從627人銳減至337人，專職研發人員由58人下降到僅有5人。

這種"節流"式的盈利改善難以持續，2023年 創新藥 研發核心領軍人物陳兆榮、李志宏相繼離任，進一步削弱了公司的技術儲備。

PART 03

研發燒光融資/實控人身負鉅債

持續的高研發投入，使得百奧賽圖港股 IPO 及前期多輪融資的資金幾乎消耗殆盡。截至 2025 年上半年，公司資產負債率達 63.96%;現金及等價物僅 4.8 億元，而短期借款 1.54 億元、長期借款 2.48 億元，資金鍊壓力顯著。

實際控制人沈月雷爲員工 股權激勵 平臺實繳出資以吸引優秀人才和維持團隊穩定，以個人名義對外借款。

2023 年 10 月，其一筆 8817.98 萬元借款到期，爲償還該款項，沈月雷在 2023 年 7—9 月新增借款合計 8900 萬元，其中主要債權人招銀控股已將約 6800 萬元借款延期至 2027 年底。

不止如此，另一實控人、沈月雷的配偶倪健於2024年底向北京 中關村 銀行 取得1500萬元借款，主要用於繳納早前公司一筆收購交易的納稅義務。爲償還債務，沈、倪夫婦動用了家庭積蓄、員工還款、轉讓H股、向親友借款及借新還舊等多種方式籌資。

股權結構方面，目前沈月雷、倪健夫婦合計控制公司 27.0% 的表決權，若科創板上市成功，股權預計稀釋至 21.6%，低於 30% 的相對控股安全線。疊加實控人債務壓力，其股權可能面臨質押或凍結風險，進一步威脅控制權穩定性。

儘管百奧賽圖的 “千鼠萬抗” 計劃與抗體授權模式具備長期潛力，但其 “燒錢換增長” 的模式已瀕臨資金鍊緊張的邊緣。

公司通過大幅削減研發投入換取短期盈利，這一策略雖推動今年股價上漲超過 250%，但高估值仍需未來商業化里程碑兌現才能支撐。一旦 H 股股價出現回調，A 股市值也將失去支撐，後續下行壓力不容忽視。