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　　來源：六里投資報

　　9月22日，在一週宏觀策略談上，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強圍繞三個宏觀主線闡述了他對中國經濟的最新研判。

　　邢自強維持對於2025年中國經濟將呈現「前高後低」走勢的判斷，

　　他預計，快的話9月底，慢的話10月底，將出臺規模不到萬億的溫和託底政策，

　　但僅靠短期刺激難以打破通縮循環，關鍵在於「十五五」期間推進結構性改革。

　　他提出兩大核心建議：

　　一是由出資約3萬億元，在一二線城市收儲150萬套商品房轉化為保障房，以快速去庫存、穩定房地產市場，並強化社會保障體系；

　　二是通過社保改革提升居民消費信心，到2030年將消費佔GDP比重從當前不足40%提高到45%-48%。

　　此外，針對最近熱議的聯儲局降息，他預計這一輪從九月降息開始，一直持續到明年上半年，累計會降息接近100個基點。

　　但與此同時，因為美國缺移民，進口價格也貴了，它的通脹不會降。

　　美國的通脹甚至有可能不降反升，保持在3%左右的高位。

　　這樣美國的實際利率，以及美國債券去掉通脹的實際收入，在未來半年顯著縮短，甚至低於其他很多國家。

　　因此美元貶值在所難免，美債也就相對缺乏吸引力，甚至可能出現較大的波動。

　　邢自強認為中國若能用好7-8萬億人民幣，去實現房地產市場的企穩回升，實現社保改革的抓手，促進消費佔GDP的比率上升到2030年的45%，那麼有望在「十五五」期間引領全球基本面復甦。

　　投資報（liulishidian）整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

　　兩個行業機遇

　　三條宏觀主線

　　今天我們聚焦於三個宏觀主線，還有兩個行業機遇。

　　首先，就是對這個秋天的改革和刺激的預期，

　　其次，則是上週啱啱發生的聯儲局轉向開始降息週期，

　　對全球的資產價格，各種資產配置，以及靠流動性趨動的牛市有什麼影響？

　　第三，就是中國本身在「十五五」期間，未來五年居民的資產、居民的財富和存款搬家可能會如何演繹，對資產價格也好，對消費也罷的影響。

　　同時，我們也會關注到微觀上兩個亮點，兩個機遇。

　　一個是化工行業，

　　中國能源石化行業的反內卷，對全球造成的一些投資機遇，可以按圖索驥。

　　第二，大家發現中國的行業層面競爭力提升的亮點裏，有一塊非常大的，特別是在港股市場上極其吸引人的中國創新藥出海，也出現了一個所謂的DeepSeek moment。

　　我的同事們也是從去年底以來做了很多研究，今天一起來分析一下，創新藥股價漲了這麼多了，還有沒有空間？背後大的趨勢如何？

　　託底政策大約在秋季

　　力度溫和，不到萬億

　　上個禮拜五我收到很多緊急來電諮詢，他們都聽到了大摩宏觀團隊預計在這個秋天會推出一個5000億-1萬億的政府刺激計劃。

　　特別是，比如說到九月底或者十月份，會推出補充性的支持託底的政策。

　　很多人覺得，這個消息對市場有較大影響，甚至有人說上週五債券市場的較大震盪，就是因為這一句話。

　　首先，早在今年2、3月份開始，我們就預計2025年經濟是前高後低。

　　所以，早在今年年初我們就判斷，到了下半年要額外再出一些託底政策，

　　那現在七月份、八月份各項數據統計起來，可能三季度GDP在4.5%左右，

　　四季度有可能比這個更低，所以，已經逐步接近要出臺一些託底政策的時間線。

　　如果快的話，通常根據7、8月份的數據，九月底就應該積極研判，做出反應。

　　慢一點，那就是等三季度整個數據統計完之後，十月底做出反應。

　　這個託底政策從力度上可能不大，非常溫和，不到萬億。

　　從時間線上剛纔講到，如果快，那九月底就可以出臺，慢一點那就是十月底，現在總的來講就是大約在秋季。

　　現在看起來這個政策肯定還是有必要的，尤其是考慮到7、8月以來的經濟回落。

　　但是，光靠一點託底的幾千億的政策肯定是不夠打破通縮，

　　要使得經濟回到良性循環，還得靠更有力的改革。

　　「十五五」規劃

　　明年上半年正式發佈

　　最近大家比較關注四中全會對於下一個「十五五」規劃的建議，

　　提出了這個建議之後，基於這個要點的大綱，明年上半年，會具體制定2026-2030年的經濟和產業的五年規劃。

　　所以時間線上，今年10月下旬的四中全會，批准的是對「十五五」規劃的一個建議大綱，是比較短的一個高屋建瓴的版本。

　　直到明年上半年，會根據這個建議來制定和公佈2026-2030年具體的經濟和產業規劃。

　　很多目標，比如說對行業，對消費具體的目標和數字，要等到明年上半年的全版規劃裏面纔會出現。

　　具體會聚焦什麼呢？

　　我們估計「十五五」規劃當中會聚焦三個方向：

　　1、還是老生常談的，要通過房地產行業企稱穩回升進入一個高質量發展階段。

　　2、提升全國統一大市場，也就是促消費、促內需來破除內卷。

　　如果有了這兩者，就是房地產的企穩回升和國內統一大市場的促消費，可能就可以打破通縮。

　　3、當然也是重中之重，就是「十五五」期間繼續推動新質生產力。

　　房地產扭轉預期

　　還需出資收儲轉化為保障房

　　但總的來講，我想首先聚焦於房地產，房地產市場要實現企穩回升，現在還是道阻且長。

　　我們預期，可能最終還是會通過中央的資產負債表來介入，來幫助收儲。

　　也就是說去市場上購買沒有賣出去的商品房庫存，拿過來改造成保障性住房，

　　這樣一舉兩得，既縮小庫存出清的歷程，又建立社會保障制度，讓很多在城裏的打工仔享受到保障性住房。

　　這塊過去兩年說了很多，但是落實不下去。

　　因為一開始是讓地方政府去做，這個是算不過來賬的。

　　地方政府拿了這些房子回來，哪怕是以市面上打骨折的價格來收，最終能實現的租金回報率可能也就1%左右，覆蓋不了它的財務成本。

　　從金融風險的問責到未來的運營，它都推不下去，所以一定需要用中央的資產負債表來做。

　　不管是財政出錢，還是中央銀行通過某種方式去幫助出錢，

　　其實要實現的，就是財政資源來實現社保體系的投入改革，

　　並不是算未來大家住進這個保障性住房，一年有1%的租金回報率，能不能收回本，

　　算的是對整個社會的效應，包含了可能極大減少了商品房的庫存之後，幫助市場企穩回升，老百姓的預期變好。

　　中國有這麼多的農民工，一點幾億居住在城裏的靈活用工人士，

　　他們住的條件是比較差的，如果想讓大家真正有城裏人這種未來的長治久安的心態，願意花錢，沒有後顧之憂，就需要建立保障房的制度。

　　所以，算的不是這1%的租金回報率，而是社保改革政府出錢的重要一環。

　　這塊我們進行了詳細的測算，

　　我想大家都比較關心，如果要真的動用中央政府的資產負債表去收儲，要收多少，花多少錢？能不能一舉扭轉市場預期？

　　我們的測算是，在一二線城市，頭部的三十幾個省會級城市要收，

　　因為三四線城市人口淨流出，儘管當地也有高企的庫存，但收了沒有意義，

　　主要要解決一二線，

　　一二線城市是未來人口淨流入的核心，他們的都市圈城市化方興未艾，還會有新增需求，

　　其次，一二線城市也是未來經濟發展的核心。

　　我們估算了頭部的30個省會城市，目前新房庫存差不多有300萬套，

　　距離消化完得兩年時間，他們現在每年的銷售量得兩年才能消化完，

　　怎麼辦呢？

　　中央如果出3萬億人民幣，就可以把它削減為只有150萬套的庫存，可以收回來150萬套。

　　這樣子的話，整個庫存消化的時間水平就回到常態，非常健康合理的水平，一舉扭轉市場預期。

　　所以，3萬億如果分成三年來做，每年1萬億，其實也是財政逐步可接受的。

　　拿回來了改造成保障性住房，使得農民工的生活更有尊嚴，算的是大賬，而不是一個簡單的租金回報率的小賬。

　　這是一個我覺得「十五五」期間房地產真的要企穩回升真正有力的一招，是可以期盼的方向之一。

　　投入夯實社保體系

　　構建「全國統一大市場」

　　第二個，是社會保障體系的投入和夯實。

　　也就是我們經常說的要聚焦構建「全國統一大市場」。

　　我想在整個「十五五」期間，我們是建議可以比較明確地提出來，

　　要把消費佔經濟的比率，從今天的不到40%提升到45%左右，

　　從而到2030年，中國的消費達到10萬億美元這個門檻的量級。

　　這樣就可以填補當前大家擔心美國進入貿易保護主義之後，對中國企業、中國市場造成的一個需求缺口。

　　但這個實現的路徑，就是社保體系的投入和改革，才能降低居民的預防性儲蓄。

　　那上、中、下3策的社保改革，分別能實現的，可能就是對中國未來五年消費率的提升是「坐五望八」，

　　「坐五」就是從今天的不到40%提升到2030年的45%。

　　如果實現更強有力的社保改革，就是我們講的更樂觀的情形，那甚至有望到2030年，消費佔中國GDP的比例上升到48%，也就接近一半。

　　不要小看這似乎只是三個百分點的區別。

　　考慮到中國經濟今天是一個140多萬億人民幣的GDP經濟體，那2到3個百分點的差距就是在消費領域3-5萬億的增量差別，是一個巨大的差別。

　　所以，這就是為什麼社保的改革極為關鍵，特別是要縮小城鄉差距。

　　如果將來五年內，把每年對農民和農民工的社保補貼提升到一個月1000塊錢，這樣就可以編織起一個社保安全網。

　　讓他們感覺後顧之憂減少了很多，更願意花錢，更願意消費。

　　當然很多人會問，財政方面這是否可承受，

　　上週我們也測算了，這就意味着每年中央財政對社保基金的補貼會提升佔GDP的一個百分點。

　　那五年下來，如果勻速提升到這個水平，可能也要耗資3-4萬億人民幣。

　　跟剛纔講到的收購大中城市的房地產庫存3萬億基本可以媲美。

　　我們也進行了相關的測算，要彌補這個缺口，首先，可以提高央企的派息比例，上繳給財政部和社保基金。

　　其次，要進一步改變財政的支出結構，

　　從過去的搞基建、搞產能、搞供給轉移到搞夯實社保福利。

　　所以，這些如果財政本身結構支出轉型，再疊加對國企央企的資產運用得更到位，本質上都是可行的，

　　這就意味着財政體系真正達到了中央說的從投資於物轉向投資於人。

　　看空美元、美債

　　聯儲局預計將降息100個基點

　　迴歸到上週，還發生了另外一件大事兒，就是聯儲局開始了降息的歷程。

　　在這個過程中，中國跟不跟，以及對我們各項資產價格的影響。

　　我想大家也發現了，聯儲局這個降息經歷了很長的辯論，是比較擰巴的一個心態，實際上是犧牲了通脹目標來保就業。

　　所以這一輪從這次九月降息開始，一直持續到明年上半年，估計累計會降息接近100個基點。

　　與此同時，因為美國缺移民了，進口價格也貴了，它的通脹不會降。

　　美國的通脹甚至有可能不降反升，保持在3%左右的高位。

　　這樣大家算一下美國的實際利率，也就是說利率減去通脹部分，以及美國債券去掉通脹的實際收入，在未來半年顯著縮短，甚至低於其他很多國家。

　　因此，美元貶值看來在所難免，

　　美債也就相對缺乏吸引力，甚至出現較大的波動，

　　而且，這只是未來半年多的一個演繹。

　　某種意義上，鮑威爾還是試圖去堅守聯儲局的獨立性。

　　但我們可以去預判一下，下一屆聯儲局主席明年上任之後，他的開局階段未來兩三年會怎麼樣。

　　下一屆主席未來兩三年也許會受行政當局的影響更深，他的加息難度會更高。

　　這樣美國未來幾年以收緊貨幣政策來治理通脹的政策空間可能越來越小，

　　所以綜上所述，顯然我們會看空美元，也不是特別看好美債，

　　那美股是另外一回事。美股有可能是繼續受益於這種「水牛」，流動性比較旺，再加上AI革命如火如荼。

　　總而言之，迴歸到中國，我想如果大家都在擔心長期的美國財政紀律、美元信用遇到的這些挑戰，

　　對中國來講，就更有資格在未來五年動用接近7-8萬億人民幣。

　　而且這裏面很多不是淨赤字的擴張，

　　只是把財政資源從一個方向轉向成更明智、更有利的另外一個方向，是一種結構的轉移而已。

　　這樣子我想中國經濟就有望一舉在「十五五」期間走出一個引領全球的基本面行情，而不只是當前A股市場大家關注的流動性驅使的因素。

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責任編輯：何俊熹