今年以來，外賣大戰出乎所有人的預料，京東加入，起初大家並不當一回事，畢竟京東是殺敵八百，自損一千，不可持續，但在京東大張旗鼓擴張之際，阿里更大規模補貼，導致三足鼎立，外賣大戰重現多年前的惡戰，美團被雙重夾擊，份額急劇下滑。

對於這場戰鬥，美團毫無疑問是第一輸家，沒有別的業務作支撐，Q3大幅虧損近在眼前，也是今年港股表現倒數冠軍，跌30%，是市值減少最多的個股，作為對比，京東今年不升跌，阿里漲1倍。美團的市值不知不覺間，也低於美股的doordash。

美團的失敗令人唏噓，但外賣業務的市場格局是否已被徹底逆轉，並不能確定。作為當前恒生指數中跌幅最大的標的，抄底美團的資金躍躍欲試，一年前，阿里也曾被拼多多壓制，市值也被超越，但反轉來得也很快，如今阿里和美團市值所隱含的回報率已經截然不同，是時候預期下美團的反轉了。

一、外推式的錯誤

一年前，阿里曾經也跟美團一樣的待遇，彼時的進攻者是拼多多，攜高效、低價、高增速還有出海進展的邏輯優勢，拼多多市值短暫追平阿里，都是近2000億美元左右。

雖然截止目前，拼多多GMV和阿里還有一定差距，去年利潤也還是差3百億，並且阿里還有大量的低盈利業務拖累，如雲服務、零售、外賣等。比較純電商業務，依然大幅領先拼多多。

但市場對於增速總是會線性外推，拼多多20%+的GMV增速，而淘天不足10%，幾年後份額就會完全逆轉。

即將掉為電商第二的預期，一直壓低着阿里的股價。當時最底部，阿里有綜合7%的回購+派息計劃，也難讓股價有所起色。

但是，拼多多的繁榮，並沒有持續太久，利潤高企，暴露大量假貨問題後，遭遇輿論反噬。注意到2024年，拼多多的take rate已追平了阿里，定價便宜，抽成一樣多，出在羊身上，總有人要受傷，拼多多實際上從商家身上吸血太多。

此時，阿里繼續堅持了過去的策略，為商家服務，並沒有完全跟隨拼多多無腦偏向消費者打法。在大家僅退貨，處處護着消費者的風氣下，阿里堅持了一貫的打法。甚至要懲罰惡意的羊毛黨，來維護商家利益。

於是，形勢發生了逆轉，拼多多不斷有優秀的商家離開，它們被競價淘汰，留下一堆偷工減料的大師，用戶終於發現了，次品就算僅退貨也是浪費時間，時間就是金錢。從這時開始，拼多多的一點價差，不再那麼香了。

而另一方面，國家消費補貼開啓，電商平臺只有B2C能獲益。而拼多多業務模式本質是C2C，拼多多本身不經營零售，沒有平臺商品的所有權，因此基本上不符合國補要求。

在家電等大類商品，拼多多暫時失去價格優勢，甚要自掏腰包補貼。

至此，雙拳旗下，電商業務上，阿里利潤維持，拼多多開始下滑，拼多多對阿里的衝擊也告一段落。

很多人說拼多多的市值上不去是管理層的原因，這是顛倒因果了。按現在的局勢看，拼多多管理層只不過是實事求是，不是管理層悲觀才導致了拼多多的下滑，而是知道自己的消費者導向模式，有問題，需要改革，給大家打預防針了。不派息回購，一來是海外開支較大，需要準備大量罰款（政治保護費）。二來，自掏腰包百億補貼，還要take rate下調來挽留商家，該花錢的地方很多，確實不足以支撐大幅回購派息。

當前阿里上漲一倍，背後自然是雲服務、算力、ai和外賣的敘事。但電商業務的止跌尤為重要，如果跟拼多多一樣利潤大浮動，股價很難像現在一樣順暢。

但同樣地，阿里如今大家認可的優勢，也並不是那麼可持續。

在分析阿里和美團這兩個公司的時候，其實它們是很像的，都是厲害的公司，體量都能影響全國民生，自成生態。也都是垃圾股，拉到10年，長期持有的人根本不賺錢。

問題都是亂搞一些低迴報業務，浪費時間，主業不夠專注，也缺乏海外成長。美團有優選這種腦溢血的業務，但阿里也有新零售餓了麼等神操作。

所以阿里外賣重新入局，加大投入即時零售，還有做到店打大衆點評，是業務又開始多元化的體現。要知道，9個月前，阿里虧損數百億割肉銀泰和大潤發，視作減少多元化，開始聚焦ai雲服務和電商本業的標誌，也是阿里逐漸起飛的開端。

外賣業務，做起來有沒有協同效應，也試驗了快10年了，大家都有答案，美團不能靠外賣把即時零售做好，同理，拼多多由始至終都不做快速配送。阿里是又犯病了。

外賣大戰根據每日的高頻數據和份額，可以推出結論阿里的戰術暫時成功，但暴露了也許阿里沒有改變戰略。外賣對財務的真正影響，將在Q3開啓，理論上阿里目前的補貼，將達到京東Q2補貼的一倍左右，大概在200-300億一個季度間。

Q3註定會業績下降，當然，牛市不計較這些，更看重雲和ai等新業務，業績只不過是一個跟股價無關係的數字，但利潤實際下滑，長遠在公司層面還是有一定現實影響。

主要是電商，電商利潤被外賣抵消，且國補取消的節點近在眼前。此後，阿里難以再硬氣支撐商家利益穩定，要直面已經改革商家競價體系進化後的拼多多。

不妨想想，在國補和拼多多調整這段時間，阿里的電商有取得什麼進展嗎？

另外，阿里目前從自由現金流角度看，已經轉負，雲業務是典型的前置投入再收費，利潤下滑，不可避免影響資本開支節奏，也影響雲服務增速。

截止Q1，阿里的回購為5億美元，而去年全年接近100億美元，Q2已經基本無回購。至此，阿里應該較長一段時間難以再有大幅股東回報了，而騰訊那邊還有餘力。

牛市是不看這些，但回購派息卻決定了抗跌性和未來收復歷史新高的難度。

不少大資金都往拼多多去了，是合理的，拼多多股價調整已有1年，電商新大戰一觸即發，國補的結束就是那個時間節點，只要這次能拉下阿里，拼多多的回購派息，應該要來了。

最後，阿里的外賣業務到底成不成功，得算。

美團80%份額的時候，200億利潤，餓了麼20%份額，但不賺錢。這個業務是梯級規模效應的，那現在阿里份額40%，預期在格局穩定，大家和平的狀態下，利潤預期50-100億利潤左右。對

於這樣的業務，總的競爭性投入，500-1000億就是上限，但阿里現在一個季度就是200-300億，後續還不一定能穩住40%份額，而市場恢復到正常利潤水平，也得是好長時間了。這輪外賣大戰，只要再同等補貼一個季度到Q4，又無法擴大戰果，阿里這輪戰鬥的ROI就又算崩了。

在此場景，拋開雲和Ai等業務能帶來多少業績不說，拼多多在新電商大戰可能隨時開啓前提下，比阿里性價比高。

阿里長期股價不行，自然是長期問題。換人是能扭轉趨勢的，但是從戰略角度看，喜歡多元，無限戰爭的老毛病似乎還在，那就是換人不換腦。

二、美團的困境

再回到美團，當前相比美股同行Doordash已落後，從市場規模和賺錢潛力看，中國外賣市場都好得多，競爭惡化只是暫時的，這個市場天生具有集中性。美團要是隻做外賣到店，其實業績長期一定比Doordash要高。

美團和阿里，相似性上面已有闡述，但兩家又有些許的不同，阿里是喜歡多元化攤大餅，追求規模。

而美團是單純喜歡競爭，只有競爭才能讓美團思考問題。美團業務理念是，不計代價獲取市場份額後，掌控一切，漲價消費者也只能接受，到時兌現利潤。比如看到有很多人搞太陽能手電筒，美團就會相信只要低價把同行打死，100%壟斷太陽能手電筒市場，就能賺大錢。但太陽能手電筒是一個沒有意義的東西。

這解釋了為什麼優選會失敗，累計虧損千億，而即時零售半死不活，外賣和到店剛好是驗證過的成熟模式罷了。

美團輿論如此差，就在於，只要競爭不再，產品就會沒啥改進，不斷漲價。隨着外賣大戰開啓，美團的思路就靈活了，包括推展高值訂單配送時效溢價。

美團目前還有配送和數據優勢。因此，同單量同規模下，目前淨虧損是肯定小於阿里的，那其實戰局可能又回到了20年前後的水平，大家靠效率，開始分化。

大家認為美團短期虧損按一次性損益處理，思路沒什麼問題。

但真正的問題也不是外賣業務，還是暴露出來的戰略問題。

這次外賣大戰起點，普遍被認為是美團即時零售侵入了京東的領地，但如果即時零售業務那麼好，怎麼還是搞外賣？京東不補貼當日達，阿里不補貼盒馬到家，美團不補貼小象超市？

真正的問題是，即時零售業務增速不夠，整個模型，利潤率還不如送外賣。搶這個不如搶外賣來得高效。

回到ROI的計算上，外賣好歹是幾百億虧損換幾十億年化利潤的，但即時零售在利潤端為0，沒有成熟市場，誰都算不明白。

即時零售的客單價高，但利潤不如外賣。有幾點原因：

1.外賣的節點網絡和路線跟即時零售差別很大。外賣是幾個餐廳為終點，對應少許的居住商業終點。飯點能瞬時觸發幾十單訂單，構成一天收入的50%以上，對騎手對平臺，邊際效應極強，單均履約成本極低。但假設是買非餐貨物：時間、路線、起點終點都極不穩定。大額產品還好，如果是雜貨小單，重量、體積比餐食還大，肯定是不賺錢的。

2.即時零售高額訂單衍生出的退換貨問題難以解決，其摩擦成本遠非外賣小單可控。

3.即時零售的成本模型並不比電商優秀，必然是漲價換時效優勢，但漲得有點多。

即時零售業務中的閃購環節，美團經常會在財報模糊化這個業務，談訂單增速會拿出來，不談回報。

即時零售對美團是關鍵的第二曲線。但事實證明，這個業務有優選的傾向：賺營收不容易，利潤出不來。

相比阿里，美團欠缺了很重要的東西：想象力。

阿里的雲業務，不但處於風口，增速挺快，還是那種想象力豐富的。美團目前Q2披露的新業務增速並不高，最被寄予厚望的小象超市才30%增速，這個業務的空間也許被高估了，中國的超市天花板：千億營收，50億利潤，不高。

另外，美團也沒有進行底部回購，這個要先完全止血，上次在跟抖音搏殺到店業務時，臨近結束時，美團開啓了一輪迴購，現在美團完全沒有這方面的動作，見底肯定伴隨着回購。

美團這家公司的護城河已經動搖，抖音之後是京東阿里，未來還有小紅書，喜歡打仗，就有打不完的仗。美團在沒有競爭的時候，不會強化產品，只會漲價培養潛在對手，反而把賺來的錢打水漂了。

因此，當下的美團，遠遠沒有2000億美元的阿里有性價比。

非得說美團的第二曲線是什麼：出海在中東拉美，市場小，步子不大。無人機無人車，只是外購載具，並不是自研，沒啥意思。

最具有想象力的，還是投資，別忘了，美團持有宇樹的股權，也還是大量機器人初創公司的投資方，還投資了大量餐飲品牌，投資理想一戰也收益不少。年前美團漲的時候，有股權價值重估的概念，現在跌下來大家也不要把這個忘了。

結語

當下，外賣業務對阿里幫助不大，喫下美團更不現實，從外賣又企圖依託高德拓展到店業務，阿里似乎還是那個熟悉的規模為王打法。

但由於目前沒有新收購，到此為止也還行，但若高德的擴張又伴隨着到店、酒旅的大撒幣，那就真是迴歸老路了。拼多多正等着阿里犯錯。

而美團的抄底，也需要等等，長期應該比doordash值錢，但前提是不要再在把賺到的虧在無效的新業務上了。而現在的節點是份額僵持，效率確定後，份額能重新拉回去，阿里京東也很難再加碼補貼了，另外，京東也已經意識到敵人是阿里，開始轉換槍口了。

所以，外賣大戰會逐漸結束，尾聲的時候，美團自然會回購，畢竟是炒股專業的，還有一堆想象力股權，但與阿里或者拼多多相比，能漲起來的空間也不高，沒有牛市，市值早就應該比去年抖音之戰的底部更低了，但市場也不會一直牛市，牛市先結束還是戰鬥先結束？

所以從幾家公司的狀態看：阿里的質變信不過，美團的底不夠低，反倒是遠離喧囂的拼多多，正在蓄力。

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