【國盛量化&通信】5G-A商用啓幕+AI算力共振——華夏中證5G通信ETF投資價值分析

留富兵法

09/26

-報告摘要5G係數字時代根基，拉動海量經濟價值。5G從直接和間接兩方面對經濟產生深遠影響，從直接貢獻上看，5G帶動了電信運營商、相關設備企業和信息服務業務的快速增長。5G建設節奏平穩，FTTR持續推進。隨着國內5G基站建設深度覆蓋，基礎設施已然形成規模效應。工信部表示，截至2024年底，我國5G基站數達452.1萬個，佔移動電話基站數已超過三分之一，較2023年末淨增87.4萬。中國移動在世界移動...

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PON端口數達2820萬個，比上年末淨增518萬個。如此龐大的基礎設施築牢了我國通信業進一步發展的根基，中國移動在世界移動通信大會上發佈了5G-A商用計劃：爭取到2026年底實現5G-A的全量商用。2024年5G-A進入商用元年，融合雲和AI開啓全新時代。1.1.2運營商：攻守兼備，數據要素與算力中軍運營商C端業務基本面拐點驗證。三大運營商2025年中報顯示，三家運營商在2025年上半年移動業務均實現了同比增長。從用户數來看，三家運營商均實現了移動用户數的淨增加。從ARPU值來看，中國移動、中國電信ARPU值同比均有下滑，環比均有提升，我們認為，未來AI佈局可能成為競爭中的勝負手。關於運營商C端業務，我們認為主要應關注以下兩點：1. DOU持續增長，用户流量消費習慣逐漸養成。隨着近年來以視頻為核心的移動端應用快速發展，疊加流量套餐擴容與資費下降，我國人均移動流量消耗水平快速上升。我們認為，目前用户的流量消費習慣已經逐步養成，從我國DOU曲線上看，增長勢頭依舊強勁，我們認為，隨着DOU加速提升以及單位資費降價幅度減少，運營商C端流量資費有望上行，帶動C端營收進一步企穩。2. 5G用户增長放緩，ARPU值下滑。根據公佈數據，三大運營商5G用户總數約為12億户，其中中國移動2024年5G用户5.5億户，同比下降30%（下降幅度大主要由於口徑發生變化，將5G套餐客户數切換為5G網絡客户數）；中國電信2024年3.5億户，同比增長10.3%，2023年較2022年同比增長18.9%；中國聯通2024年2.9億户，同比增長11.9%，2023年較2022年同比增長22%。三大運營商5G客户增長均明顯放緩。ARPU方面，中國移動2024年移動ARPU為48.5元/户/月，同比下滑1.6%；中國電信移動ARPU為45.6元/户/月，同比接近持平，運營商ARPU均值有所下滑。我們認為，5G用户由於其資費較高，其增長放緩可能進一步帶動ARPU值下滑，而以上數據進一步證明運營商間同質化競爭加劇，未來或將通過AI競爭與雲計算業務拉開業績差距，且目前5G覆蓋基本完善，5G-A需求優先，進一步解釋運營商縮減資本開支，並向AI傾斜的現狀。B端業務增長放緩，從端到雲升級轉型。隨着三大運營商數字化轉型不斷推進，在建設「數字中國」的大背景下，未來AI將為B端業務提供差異化優勢。根據三大運營商2025年中報顯示，三家運營商的產業數字化收入增長放緩，其中，中國移動政企市場業務增速5.6%，中國電信政企市場業務同比增長1.5%，中國聯通政企業務同比增長5.9%。我們認為，運營商的政企市場業務正在實現由端到雲的升級轉型，根據三大運營商2025年中報顯示，移動雲2025年上半年收入561億元，同比增長11.3%、電信天翼雲收入573億元，同比增長3.8%，聯通雲2025年上半年實現收入376億元。我們認為，運營商快速上升的雲服務收入，標誌着運營商在政企業務中，已經由過去的後台IDC，專網等硬件層面向中台的雲計算、AI算力、雲存儲等PaaS層面，目前國家對於雲建設高度重視，從國家到地方均有相關規劃。我們認為，憑藉三大運營商的網絡基礎優勢以及國家的扶持政策，有望優先拿到訂單。資本支出趨於平緩，重點由5G轉向雲基建、AI。根據三大運營商業績説明會，預計2025年資本開支下降，但算力投資上升且部分公司不設上限。其中中國移動2025年計劃投資373億元佈局算力，且其在業績説明會上強調，推理資源方向的投資將不設上限；中國電信2025年計劃投資220億元，同比增長22%，同樣強調投資不設限；中國聯通計劃投資方面，據C114測算預計2025年算力投資同比增長28%，超過180億元，公司2024年算力投資約為140億元，2023年僅為90億元，兩年時間算力投資已翻倍。從近三年數據看，國內三大運營商資本開支年降較為明顯，而在此基礎上則是結構上的優化。中國電信在業績説明會上明確表示，2025年資本開支佔收比將有明顯下降，但從三大運營商給出的2025年指引來看，算力投資卻保持增長或穩定趨勢，均表明其佈局AI的決心。「三位一體」，運營商率先受益AI「時代紅利」。在AI大時代，運營商擁有強大的算力底座、模型能力和數據儲備、傳輸能力。算力方面，運營商使用自有算力支撐AI發展，或通過出租算力獲取現金流，模型方面，除了運營商自研模型外，大模型也有望賦能運營商傳統業務如運維、客服、智慧城市等，數據方面，無論是數據產生、流通環節，或是利用自有數據助力AI模型訓練，運營商都將是中國數據要素產業的重要推動者。高度重視股東回報，具備突出防禦屬性。登陸A股後，運營商進一步提高了對於股東回報的重視程度，各家公告中，中國電信，中國移動先後宣佈的A股發行後三年內派息比例提高至70%已達成，且中國移動宣佈2025年全年派息比例較2024年進一步提升，我們認為其他運營商同樣有提升空間。從2024年數據來看，中國移動與中國電信派息比例分別達到73%/72%，中國聯通派息比例55%。持續上升的派息也進一步提高了運營商的股息率，使得運營商在通信行業面臨價值重估的震盪上升市場環境下，擁有突出的防禦屬性。1.2AI正處於「快速發展期」，未來算力與流量需求難以想象1.2.1多模態大模型快速進化我們觀察到，一方面，AI正逐步從通用大模型向多模態助手和智能體演進，大模型將不僅僅用於用户對話；另一方面，AIGC已為部分頭部企業實現盈利，疊加DeepSeek等大模型對推理效率的改進，未來所需算力與流量將難以想象。AlphaEvolve：由谷歌的大語言模型驅動，旨在實現通用算法的發現和優化。據谷歌官方博客介紹，AlphaEvolve不僅能發現單一函數，還能演化整個代碼庫，並開發出複雜的算法。在對超過50個數學難題的測試中，它在約75%的案例中重新發現最優解，並在20%的案例中提出更優方案。谷歌團隊認為，該智能體未來有望在材料科學、藥物發現、可持續性發展等領域發揮變革性作用。Imagen 4、Veo 3、Flow：5月谷歌發佈了多個多模態模型，其中包括圖像生成模型Imagen 4和視頻生成模型Veo 3，具備從文本等多種輸入形式生成高質量視覺內容的能力；音樂生成模型Lyria 2則為音樂人提供了多模態創作工具。此外，AI電影製作工具Flow集成了先進的多模態技術，使用户通過自然語言描述就能生成高質量的視覺作品。Opus 4、Sonnet 4：25年5月Anthropic公司推出「克勞德4」系列兩款新模型：Opus 4與Sonnet 4，旨在為業界提供更高標準的編程、推理和智能體應用。該公司表示，Opus 4是行業領先的編程模型，能夠高效完成複雜且持續時間長的任務；而Sonnet 4在此前的3.7版本基礎上顯著升級，具備更強的指令理解能力與推理、編程表現。GPT 5：與之前GPT系列大模型有顯著差異的是，GPT-5 的提升不僅僅是性能，更將是一個「多合一」的模型。用户不再需要在處理文本的 GPT-4 和生成圖像的 DALL-E 之間切換，GPT-5 將把文字、圖像、語音甚至可能包括視頻的處理能力集於一身，提供統一的使用界面。同時，GPT-5 有望支持更大的上下文窗口，能應對更長對話和更復雜的任務。此外，其能根據用户行為不斷「自我調整」，久而久之回答會更符合個人需求。以上近期的AIGC實例，都表明行業正在向健康有序的成長方向快速邁進，隨着AIGC應用的逐漸成熟，其應用滲透率和用户數量將不斷提升，AIGC有望邁入正循環這個多方利好的進程，帶動C端網絡流量持續增長。1.2.2全國一體化算力網加速構建2023年12月底，相關部門聯合印發加快算網一體化的相關實施意見，明確全國一體化算力網作為新基建的地位，並細化了國家隊的相關滲透率指標。同時，該意見提出了算力池概念，指明我國未來算力網絡的四大特徵：集約化-樞紐節點統籌全部算力、一體化-統一由調度平台分配、協同化-算力併網與綠色發展和價值化-算力與數據要素結合。我們認為，在四大特徵描繪的藍圖下，算力建設、算力運營市場將進一步向三大運營商集中：在收入側，運營商有望依靠集中統籌建設和調度能力獲得規模效應，在算力租賃等市場獲得更強話語權；在支出側，作為本次新基建的中軍，運營商有望承擔大部分資本開支，同時承擔新技術滲透（如服務器液冷、長距離相干光傳輸）的帶頭作用。運營商帶動下，一體化算力網產業鏈配置價值凸顯。從「東數西算」到「全國一體化算力網」，驗證了算力資源的重要性和地位在發展中不斷提升，成為基礎設施的重要組成部分；建設算力一張網，需要以國家隊力量為核心，推進服務器液冷、相干下沉至DCI等新技術的應用，以及算力調度能力、優質數據要素資產等「軟」實力的建設。1.2.3AI邊緣計算方興未艾隨着5G與AI時代的到來，5G的廣連接、低時延、高帶寬三大特性完美契合了邊緣計算設備需要的網絡指標，AI模型對數據處理延時的高要求也為本地部署的邊緣計算中心提出了需求。根據5GPPP發佈的白皮書《5G empowering vertical industries》5G通過邊緣計算技術將應用部署到數據側，而不是將所有數據發送到集中的數據中心，滿足應用的實時性。白皮書認為，智慧工廠、智能電網、智能駕駛、健康醫療、娛樂和數字媒體是未來最具商業規模且排名靠前的邊緣計算需求場景，極具典型性，並且運營商也在這些領域與行業客户緊密合作，基於用户需求，共同推動邊緣計算的發展，為用户提供安全可靠的邊緣計算業務。我們認為，5G對於邊緣計算的推動主要在於兩方面，一是網絡架構的升級，推動邊緣計算快速成熟。5G網絡將原先4G核心網經雲化拆分成5G核心控制層面和核心用户層面，實現了用户面與MEC同時下沉，有利於邊緣側的融合。二是5G後期以小基站為主的部署形式，有望在物理層面加速邊緣計算網絡的拓展。我們認為，在5G，AI、物聯網等技術與環境的加持下，邊緣計算體現出了5大應用價值，分別是低時延、低帶寬、更經濟的智能、數據可控、高可靠。低時延：低時延是提高用户體驗甚至是使得某些應用能夠工作的重要因素。一方面，邊緣計算通過在網絡邊緣進行數據處理，降低了因數據在終端和雲端之間多跳傳輸產生的時延。另一方面，利用優化的邊緣算力進行數據處理，也比利用有限的終端算力進行數據處理更好。低帶寬：物聯網設備產生的數據具有體量大、價值密度較小的特性。如果把原始數據直接傳輸到雲端進行處理，很大程度上造成網絡擁塞，為了保證帶寬所需的成本代價也極高。邊緣計算對海量原始數據進行預處理和分析挖掘，將產生的高價值洞察傳送到雲端，極大程度降低了對帶寬的依賴。更經濟的智能：視頻監控、語音識別、圖像分析等人工智能應用越來越廣泛地被應用於滿足行業的業務需求。AI模型的訓練需要非常強大算力的支持，不可避免地要在雲端進行。但基於實時數據進行模型推理如果也在雲端進行，網絡成本會非常高。同時，普通的終端設備無論從算力還是能耗角度都無法支持模型的推理。邊緣計算將AI模型推理卸載到邊緣節點，在邊緣節點上通過GPU、加速硬件虛擬化等機制提高模型推理的併發能力，以一種經濟有效的方式實現應用智能。數據可控：企業往往對將自己的生產數據傳輸到雲端進行處理有很大顧慮。邊緣計算能實現敏感數據不出工廠，不出園區，直接在本地對數據進行清洗、預處理、聚合、篩選，避免了數據傳輸過程中可能的泄露、遺失、篡改等風險。此外，雲計算數據中心對數據的安全控制力度並不是十分理想，API訪問權限控制以及密鑰生成、存儲和管理方面的不足都可能造成數據泄漏，並且還可能缺乏必要的數據銷燬政策。邊緣計算可以實現更可控的本地數據存儲和管理，降低數據風險。高可靠：靠近數據生產或者使用的場所往往物理環境複雜、網絡條件不穩定、潛在的攻擊窗口眾多。邊緣計算硬件專為嚴苛的物理環境設計，具有緊湊、堅固、抗高温高濕等物理特性。邊緣計算軟件平台通過雲邊協同來保障端到端的SLA，邊緣節點在斷網期間能實現自治，繼續支撐其上應用的運行，在網絡恢復之後，還能自動與雲端更新數據、狀態。邊緣計算軟件平台還支持應用跨節點部署及多實例運行等能力，當某個節點發生故障時，可快速實現負載遷移，避免對業務的影響。當前，5G網絡下的邊緣計算主要分為兩類，第一是廣域MEC，第二類是局域MEC。廣域MEC場景低時延業務的百公里傳輸引入的雙向時延低於1ms，但是基於廣域MEC的5G公網，已經能夠為大量垂直行業提供5G服務。MEC部署在安全可控的匯聚機房是當前運營商廣域MEC的主力方案，可用於權衡應用對接、運維複雜度、設備和工程成本等多種因素。廣域MEC的主要應用場景包括：大網OTT連接（Cloud VR/雲遊戲）、大網集團連接（公交廣告/交通安防）、大網中的URLLC專網（電力等）、大網專線連接（企業專線）等。通過將MEC部署在匯聚機房，滿足這些應用場景下的低時延的業務訴求。局域MEC場景將MEC部署在園區有利於安全與隱私保護高敏感的行業，以滿足數據不出園的要求。港口龍門吊的遠程操控，鋼鐵廠的天車遠程操控，以及大部分的製造、石化、教育、醫療等園區/廠區都是局域MEC的典型場景。局域MEC部署場景可以滿足URLLC超低時延業務，同時支持企業業務數據本地流量卸載（LBO），為園區客户提供本地網絡管道。通過增強隔離和認證能力，防止公網非法訪問企業內網，構建企業5G私網。隨着AI大模型的日益成熟與5G的滲透率進一步提高，AI商業模式將更加可持續，AI生產力屬性凸顯，模型的本地化部署有望帶動邊緣計算相關產業。二、中證5G通信主題指數投資價值分析2.1 指數編制規則：聚焦5G通信主題股票指數簡介：中證5G通信主題指數從滬深市場中選取業務與5G建設或應用相關的上市公司證券作為指數樣本，包括但不限於5G基礎建設、終端設備以及應用場景，旨在反映5G通信主題上市公司證券的整體表現。樣本空間:同中證全指指數的樣本空間。即由滿足以下2個條件的滬深A股組成：1)上市時間超過一個季度，除非該股票自上市以來的日均A股總市值在全部滬深A股中排在前30位；2)非ST、*ST股票、非暫停上市股票。選樣方法：（1）對樣本空間內證券分別按照過去一年的日均總市值和日均成交金額由高到低排名，並剔除任一排名後20%的證券。（2）選取業務與5G建設或應用相關的上市公司證券作為待選樣本，包括但不限於以下領域：5G基礎建設：設備與材料、網絡建設與運維以及配套基礎設施；5G終端設備：智能終端及相關零部件；5G應用場景：智能網聯汽車、工業互聯網、VR/AR、超高清視頻、雲遊戲、智慧城市等。（3）在上述待選樣本中，按照過去一年日均總市值由高到低排名，選取排名前50的證券作為指數樣本。2.2指數成分股：緊扣5G主題，精選科技龍頭中證5G通信主題指數重倉股緊扣5G主題，科技龍頭屬性高。從指數前十大成分股來看，截至2025年9月8日，指數前十大權重累計佔比62.27%，集中度較高，主要聚焦於5G相關產業的科技龍頭。其中新易盛、中際旭創兩家光模塊龍頭就貢獻了近四分之一的權重，形成「雙核」格局；產業鏈分佈上，網絡接配及塔設、消費電子組件、PCB、集成電路等關鍵環節均有龍頭覆蓋，既反映5G基站建設的高景氣，也兼顧終端與上游配套。整體從前十大成份股來看，指數通過「高彈性賽道龍頭+大市值穩健白馬」的組合，兼顧了5G業績釋放的進攻性與流動性安全墊，適合在5G投資主題升温階段進行波段配置。從指數成分股行業分佈來看，主要佈局電子、通信相關行業。截至2025年9月8日，指數成分股涉及6箇中信一級行業，主要以通信、電子、計算機等行業為主，這3個行業累計權重佔比達到94.86%。從中信三級行業來看，指數成分股主要集中於網絡接配及塔設、消費電子組件、通用計算機設備、PCB、系統設備、集成電路等行業，這幾個行業權重均超過5%，累計權重佔比達到82.35%。因此，從行業權重分佈看，該指數是一隻「硬科技」純度極高的5G主題指數。通信與電子兩大核心賽道合計佔比近八成（79.4%），其中通信 44% 的權重直接鎖定基站、光模塊、射頻等5G網絡基建紅利；電子 35% 則向上遊半導體、PCB、消費電子組件延伸，形成「網絡建設+終端配套」的閉環。從成份股市值分佈來看，指數成份股偏向大市值風格。從具體成份股的市值分佈來看，指數在各個市值區間均衡配置，其中市值為1000億以上的成份股累計權重為68.03%，市值500億到1000億之間的成份股累計權重佔比達13.58%，市值200億到500億之間的成份股累計權重佔比達16.08%，總市值在200億以下的成份股累計權重佔比為2.32%。因此整體而言，該指數呈「巨無霸主導」的典型龍頭風格：千億以上市值公司權重近七成（68%），決定指數走勢的核心力量由光模塊、ICT設備、消費電子等頭部白馬掌控，兼顧了5G主題的「業績可驗證」與「資金容量」雙重需求。從指數成份股涉及概念來看，中證5G通信主題指數在TMT、科技龍頭、5G等概念上的暴露較高，主題特徵鮮明。從具體相關概念來看，指數在TMT、科技龍頭、5G等概念的暴露度分別為95.29%、89.68%、84.58%，而且指數在成交主力、基金重倉等概念也有較高的暴露度。由此可見，指數成份股具備鮮明的通信主題特徵，同時具備較好的流動性。2.3指數估值盈利：估值快速修復，盈利預期高增中證5G通信主題指數當前估值快速修復，具備較高的景氣度。從指數PE和PB估值來看，近期估值快速修復，在5G建設與應用加速落地的窗口期，高估值不是「泡沫警報」，而是「景氣放大器」，它強化資金聚集、倒逼業績兑現、催化併購整合，為指數在高位繼續提供「趨勢性」的投資價值。中證5G通信主題指數的盈利能力突出，預期指數未來盈利高速增長。從指數的萬得一致預期來看，中證5G通信主題指數2025、2026、2027年預期營業收入分別為22154、27421、32484億元，同比增速分別為23.87%、23.78%、18.46%；預期2025、2026、2027年歸母淨利潤分別為1332、1737、2105億元，同比增速分別為40.02%、30.44%、21.22%。因此，中證5G通信主題指數的盈利能力突出，預期指數未來營收與歸母淨利潤的增速較高，成長性可期。三、華夏中證5G通信主題ETF基金投資價值分析3.1基金的基本信息華夏中證5G通信主題ETF（簡稱：5GETF，基金代碼：515050）。基金成立於2019年9月17日，基金投資目標是緊密跟蹤標的指數，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化。華夏中證5G通信主題ETF基金由李俊先生管理，基金經理具備豐富的被動產品投資管理經驗。李俊先生證券從業日期至今已超16年，目前在管產品大多屬於被動指數型產品，擁有豐富的被動產品管理經驗。3.2基金管理人：規模持續行業領先，各類產品線齊全華夏基金資管規模保持增長，排名行業前列，產品線齊全。面對日漸激烈的競爭和複雜的市場環境，華夏基金保持着管理資產規模的穩定增長，管理資產總規模持續領先。資產規模領先：2025年2季度末，華夏基金管理資產規模超3萬億，是境內最大的基金管理公司之一。資產類別齊全：依託以資產配置為核心、全品類覆蓋的投研體系，華夏基金持續升級和完善公募產品線，基於多元資產研究和多元客户需求，圍繞固定收益、主動權益、指數量化、混合資產、跨境、另類等六大類策略，致力於為機構客户提供綜合解決方案+細分資產策略選擇。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}