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　　毛利率逼近恒瑞，仿製藥年賺1.4億，海西新藥為何二次遞表港股？

　　近日，海西新藥再度向港交所遞交招股書，由華泰國際、招銀國際擔任聯席保薦人。

　　這已是其年內第二次衝擊港股上市。今年1月首次遞表後，因招股書6個月有效期屆滿未能推進，此次攜更新數據捲土重來，試圖在資本市場打開新空間。

　　與多數赴港的生物製藥企業依賴創新藥管線講故事不同，海西新藥是妥妥的仿製藥盈利派。公司目前已獲批14款仿製藥，不僅已經實現盈利，更撐起了超80%的高毛利率。

　　值得一提的是，公司背後還有福建國資背書，為其市場準入、渠道合作添了一重保障。

　　但光鮮業績下，隱憂也同樣突出。公司長期聚焦仿製藥也導致創新能力薄弱，雖已佈局創新藥研發項目，但2024年研發費用率14.5%，遠低於創新藥企30%以上的行業研發投入水平，核心在研創新藥還停留在臨床早期，短期內難成第二增長曲線。

　　此次二次遞表，海西新藥能否靠仿製藥基本盤與國資背景獲得投資者青睞？

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　　康心汕主導國資股權受讓，關聯資金交易引關注

　　海西新藥實控人為康心汕，但公司從誕生之初便帶有國資印記。

　　時間拉回到1993年，康心汕踏上赴美留學之路，最終斬獲普林斯頓大學化學博士學位，隨後在美國製藥工業界深耕多年，積累了前沿的研發理念與行業資源。

　　2008年，帶着歸國投身醫藥產業的決心，他加入浙江貝達藥業有限公司擔任首席藥學家。在貝達藥業的三年半時間裏，康心汕深入熟悉國內醫藥行業的研發邏輯、市場環境與政策導向，為後續參與創立本土藥企埋下伏筆。

　　而此時的福建，也正為生物醫藥產業的崛起積蓄力量。

　　早在2009年，福建省便前瞻性出台《生物與新醫藥產業振興實施方案》，將生物醫藥產業列為戰略性新興產業重點培育，不僅從政策層面給予扶持，更主動組織上海、北京等地的閩籍醫藥人才代表團回閩考察，積極推動創新藥企的籌建工作。

　　這一戰略佈局，恰好與康心汕歸國創業的想法契合，為雙方的合作搭建了關鍵橋樑。

　　2012年3月，在福建省、福州市兩級政府及有關部門的大力推動與支持下，海西新藥在福州正式落地。

　　起初，公司由福建省三大國有資產平台——大同創業、福州投資及華僑實業聯合康心汕共同發起設立，成立之初，省、市兩級政府便注入3000萬元資本金，這三家企業分別持股37.5%、25%、12.5%，合計持股75%，康心汕持股25%。

　　隨着公司逐漸步入正軌，康心汕的核心地位逐漸確立，股權結構也迎來關鍵調整。

　　2017年11月，康心汕正式出任海西新藥董事長，全面主導公司運營。

　　同年9月，三家國有股東將手中40%的股權以2000萬元的對價轉讓給康心汕，這一價格，較最初的投資成本溢價800萬元。

　　而康心汕收購這部分股份的資金並非來自於自有資金，而是從華鑫悅投資貸款而來。

　　彼時，康心汕為籌集資金，與華鑫悅投資簽訂2000萬元可換股貸款協議，約定貸款年利率10%、期限5年，華鑫悅投資擁有將貸款轉為公司股權的「換股權」，行權時貸款免息，轉股價格按「4億元估值」或「最近一輪孖展估值的75%」（取較低者）計算。

　　2021年12月，華鑫悅投資決定行權，康心汕通過股權轉讓，將自己持有的海西新藥約5%股權轉讓給華鑫悅投資，完成後，康心汕在該貸款安排下的所有責任全部解除，相當於2000萬元可換股貸款通過股權置換的方式結清，貸款最終轉為了華鑫悅投資持有的公司股權。

　　天眼查顯示，華鑫悅投資於2017年1月成立，其唯一普通合夥人為李仙花，持有20%合夥權益，餘下股份由尚曉麗、塗師紅等18名合夥人持股。公司執行董事陳樞儀也是華鑫悅投資的有限合夥人之一。

　　不僅如此，天眼查顯示，公司董事長康心汕曾對華鑫悅投資持股2.5%，但於2025年5月21日退出。也就是說，此前的交易，構成了關聯交易。

圖 / 天眼查、公司招股書

　　華鑫悅投資2017年1月剛成立，9月就向康心汕提供2000萬元可換股貸款支持其收購國有股權，且康心汕是該機構早期合夥人之一，這種「短時間內關聯方精準提供資金」的合作，背後是否存在特定的商業合作約定？對此，‘創業最前線’向其發送了採訪提綱，但截至發稿，尚未回應。

　　2018年之後，海西新藥又獲得展鴻達投資、鴻壤投資、華鑫悅投資等多家機構的投資，合計孖展約2.78億元，最後一輪孖展後，公司估值19.5億元。

　　圖 / 公司招股書

　　隨着新資本的進入，公司總股本擴大，原有國有股東的持股比例因按年例稀釋進一步降低。

　　截至2025年1月，國有持股格局最終穩定，福建省國資委通過華興創業、福建醫藥集團間接持股13.87%，福州市財政局通過福州創投持股6.96%，國有資本合計持股降至20.83%。

　　國有持股比例在13年間持續稀釋，逐步完成從「主導」到「適度參與」的角色轉變，公司控制權也徹底向核心創始人康心汕集中。康心汕通過直接持股18.97%、間接控制泰瑞和投資持股7.44%、妻子Feng Yan持股14.76%，合計掌控41.17%股權，成為海西新藥絕對控股股東。

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　　36名銷售撐起4.66億營收，仿製藥毛利率逼近恒瑞

　　從海西新藥的發展脈絡來看，其採取仿製藥與創新藥雙線並行的佈局策略，且明確以仿製藥業務的盈利與現金流，為創新藥研發提供支撐與反哺。

　　2020年6月，公司首款仿製藥安必力獲批上市，主要用於治療功能性消化不良。該產品於2021年入選第四批國家VBP（國家藥品集中採購）計劃，並已納入國家醫保目錄，成為公司的營收主力。

　　圖 / 公司官網

　　至今，海西新藥已成功獲批14款仿製藥，覆蓋消化系統、心血管系統、內分泌系統、神經系統及炎症疾病等多個治療領域。

　　這14款仿製藥當中，有四款入選國家帶量採購計劃。藉着集採政策的東風，公司近三年業績實現了翻倍增長：2022年營收還只有2.12億元，到2024年就漲到了4.66億元；賺錢能力也同步提升，同期淨利潤從0.69億元增加到1.36億元。

　　要知道，海西新藥只有36名銷售人員，也就是說平均每位銷售人員對應的營收約為1294萬元。

　　從產品來看，公司靠仿製藥撐起一片天，毛利率更是高達80%以上，高於行業均值。

　　國內仿製藥行業受集採降價、產能折舊等因素影響，平均毛利率僅維持在40%-50%區間，即使是頭部企業恒瑞醫藥，2024年毛利率約85%。而海西新藥的毛利率已逼近甚至超過部分創新藥同行企業，在以仿製藥為主業的企業中，這樣的盈利水平堪稱突出。

　　圖 / 公司招股書

　　從產品結構來看，公司的營收來源主要依賴安必力（枸櫞酸莫沙必利片）、海慧通（氨氯地平阿託伐他汀鈣片），佔全年營收的比例在70%以上。這其中，海慧通用於治療高血壓、冠心病及高膽固醇血癥，2024年，以1.87億元的銷售額在中國以59.3%的市場份額在其產品類別中排名第一。

　　圖 / 公司招股書

　　但仿製藥行業的政策依賴性極強，尤其是價格層面受政策調控的影響顯著。無論是國家集採的中標價談判，還是省級聯盟採購的價格聯動，均以降價為核心導向，這使得仿製藥的定價彈性大幅降低，一旦核心產品進入集採或面臨續約，價格下行將直接對利潤產生衝擊。

　　這種政策驅動的降價壓力，在海西新藥核心仿製藥的價格走勢上體現得尤為明顯。

　　2022年至2025年前五個月，公司營收主力之一的安必力，平均價格從0.46元逐步降至0.43元，雖單期降幅看似溫和，但持續的價格下滑已開始侵蝕單品利潤空間。

　　而另一核心產品海慧通的價格波動更具代表性，2022年其平均價格尚為3.54元，2023年因納入第八批國家集採，價格直接跌至2.19元，且後續兩年始終維持這一低價水平，未能實現回升。

　　圖 / 公司招股書

　　在仿製藥價格持續承壓的行業環境下，海西新藥佈局創新藥成為必然。

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　　核心管線處臨床早期，港股募資成研發「及時雨」？

　　從資本層面來看，創新藥佈局是提升企業估值的關鍵籌碼。

　　當前創新藥企平均估值顯著高於仿製藥企業，百濟神州、恒瑞醫藥等頭部企業總市值均達數千億元規模，還未實現盈利的藥捷安康今年於港股上市後的估值一度漲至2000多億港元。海西新藥若能在港股IPO成功，創新藥管線進度將直接影響孖展規模與估值水平。

　　但衆所周知，創新藥的研發從早期藥物發現的高通量篩選、臨床前研究的動物實驗，到Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期臨床試驗的患者招募與數據監測，再到上市後的真實世界研究與全球市場推廣，每個環節都需持續投入鉅額資金，且研發周期長達10-15年。

　　據Fierce Pharma數據，全球創新藥平均研發成本已突破20億美元，部分複雜靶點的腫瘤藥研發成本更是高達30億美元，這樣的資金門檻讓不少中小型藥企望而卻步。

　　從資金面來看，因福州生產基地建設需要資金，海西新藥的資金儲備並不多。截至2025年5月末，公司的現金及現金等價物、金孖展產不超過3億元。

　　這樣的資金規模與創新藥研發所需的鉅額投入相比，無疑是杯水車薪。2022年至2024年，公司的研發費用僅為3482萬元、3606萬元、6752萬元，總投入1.38億元。以2024年為例，公司研發投入佔營收比例14.5%，遠低於創新藥企30%以上的研發投入水平。

　　從管線儲備來看，公司目前已建立4款在研創新藥，涵蓋癌症、眼科及呼吸系統疾病，但全部停留在臨床早期階段，無接近商業化的候選藥物。

　　圖 / 公司招股書

　　海西新藥核心在研產品C019199，是一款多靶點腫瘤免疫調節劑，適應症包括骨肉瘤、乳腺癌、結直腸癌、胰腺癌及TGCT（腱鞘鉅細胞瘤）等，從適應症的最快進度來看，公司骨肉瘤治療已完成I期臨床並啓動II期臨床試驗，預計於2025年下半年啓動III期臨床試驗。

　　目前，骨肉瘤的標準治療方法主要以手術切除、化療及放療等傳統方法為主。然而，對於復發、轉移及難治性骨肉瘤患者，除了化療之外，並不存在其他治療方案。公司表示，C019199預計將成為填補二線及晚期骨肉瘤治療空白的同類首款療法。

　　但該款產品同樣面臨着激勵的競爭。目前，全球有多款處於Ⅰ期臨床階段的針對骨肉瘤的創新藥，比如正大天晴的TQB2928以及藝妙醫療的IM-83 （CAR-T）。

　　此外，還有多款處於II期、III期的骨肉瘤創新藥，比如翰森製藥的HS-20093，恩樂邁生物的ALMB-0168。如果這些藥物後續順利獲批上市，將提前搶佔市場，對C019199後續上市後的市場推廣和銷售帶來競爭壓力。

　　圖 / 公司招股書

　　與一些大型製藥公司相比，海西新藥在品牌知名度、研發資源和市場推廣能力等方面均存在一定差距，臨床階段距離獲批上市還有較長的路要走。

　　為提升其仿製藥及創新藥的產能，海西新藥正在福州建設自有製造設施，總建築面積約9萬平方米。這導致2024年公司投資活動現金淨流出高達3.79億元。現階段，無論是創新藥研發還是建設福州生產基地均需要資金投入。

　　在此背景下，公司今年已在港交所兩次遞交招股書，募資擬用於創新藥研發、拓展商業化能力、優化生產體系及補充運營資金。

　　不過，港股市場對創新藥企的投資態度向來審慎，對於像海西新藥這樣處於研發早期的企業，投資者會更加關注其創新藥的研發進展、臨床數據的可靠性，以及未來商業化落地的可能性。

　　海西新藥能否在港股市場成功募資，並贏得投資者的認可，關鍵在於後續能否在創新藥研發上取得實質性突破，以及如何向市場清晰展現自身的價值與潛力。

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責任編輯：常福強