點擊藍字

關注我們

2025

作者：孫彬彬/孟萬林/塗靖靖

重要提示

本微信號推送的內容僅面向財通證券客戶中符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》規定的專業投資者。本微信號建設受限於難以設定訪問權限，為避免不當使用所載內容可能帶來的風險，若您並非專業投資者，請勿訂閱、轉載或使用本微信號的信息。

摘 要

近期煤價觸底反彈、鋼鐵行業利潤緩慢修復，是否為「反內卷」驅動？

煤炭從供給端看，7月煤炭產量近一年來首次出現同比下降，當月產量同比下降3.8%至3.8億噸。主要原因晉陝蒙煤炭主產區受極端降雨影響，煤礦被迫減產；此外進口煤量仍處在收縮通道。7-8月電廠日耗持續攀升、鋼廠保持高盈利水平。多重因素疊加下，後續隨着超產覈查逐步落實，預計今年全年原煤產量同比微減，煤價維持震盪行情。

鋼鐵行業利潤在緩慢修復。今年粗鋼產量同比增速持續下降，8月產量為7737萬噸，同比下降0.7%，為年內最低。需求端，目前來看房地產仍然是主要的拖累項，但基建與製造業、外需出口共同對鋼鐵需求形成了一定支撐。鋼鐵行業截至7月利潤總額643.6億元，創近三年新高。反內卷對後續利潤修復可能有所幫助，但長期供需壓力依然不小。

近期二級市場有哪些變化？

煤炭債現券成交活躍，周度成交只數創今年新高，二季度以來中長期限成交開始變得活躍。鋼鐵債則在超短期限的成交佔比明顯增加。

從低估值成交角度，近期低估值成交的鋼鐵債較多分佈在1Y以內。7月「反內卷」政策出臺後，近期中長期限的煤炭債低估值成交筆數明顯增多，顯示出交易和配置需求有所抬升。

投資策略怎麼看？

四季度煤價進一步下降的空間有限，煤價中樞較上半年小幅抬升後或維持震盪格局，我們認為煤企盈利迅速惡化的可能性不大。煤企主體層面，對收益要求較高可關注2Y以內的冀中能源、平煤集團和開灤集團，但進一步信用下沉的性價比有限。對高等級煤炭債可適當拉長久期，主體範圍建議圍繞大型優質煤企。

目前鋼鐵行業由於成本端下降導致利潤被動修復，應避開盈利能力仍在惡化、短期流動性壓力較大的鋼鐵企業。鋼企主體層面，寶鋼股份、首鋼集團等資格較好可適當拉長久期；1.5Y以內可關注河鋼集團、山鋼集團，進一步拉久期的性價比不高；柳鋼集團在區域內產品競爭力相對較強，對收益率要求高的投資人亦可關注。

報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風險提示：數據統計或有遺漏，經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期

報告目錄

01

反內卷影響幾何？

1.1

煤炭：煤價觸底反彈？

2024年以來，煤炭價格進入下跌區間。秦皇島動力煤現貨(Q5500)2024年均價854元/噸，同比下降11.3%；2025年一季度720元/噸，環比下降12.4%。京唐港主焦煤價格2024年均價2022元/噸,同比下降11.4%；2025年一季度1442元/噸，環比下降15.4%。

煤價在7月迎來觸底反彈，京唐港主焦煤庫提價近期反彈至1700元/噸附近，秦皇島港動力煤（Q5500）反彈至700元/噸附近。

煤價為何迎來階段性反彈？從供給和需求看有哪些變化？

需求端，火電需求持續萎靡。風電、太陽能裝機量快速上升，火電裝機量佔比從2021年初的56.6%降至2024年末的43.1%。截至2025年2月末，風電和太陽能裝機總量突破14.5億kW，首次超過火電裝機規模。

水電、風電、光伏等清潔能源裝機量快速上升後，擠壓火電用煤空間，火電發電量佔比從2023年初的72.3%降至2024年末的67.4%；2024年以來火電發電量增速低迷，累計同比增速持續波動下降，截至今年7月，火電發電量累計同比下降1.3%。

下半年來，受高溫天氣影響，電廠日耗隨高溫大幅增長，重點電廠對煤炭日耗量8月持續攀升，對動力煤價格形成了一定支撐。

焦炭漲價進一步推高鋼廠生產成本，但近期247家鋼廠的盈利率穩定在較高水平，高於過去三年同期水平。高盈利率或直接驅動下游的補庫行為，對焦煤的需求支撐較強。

從供給端看，煤炭長時間處於產能過剩。2024年全國原煤產量達47.6億噸，創歷史新高，進一步加劇供需失衡。

近三個月受惡劣降雨影響和反內卷政策影響，原煤產量近一年來首次出現同比下降，8月產量同比下降3.2%至3.9億噸。

進口煤方面，2024年煤炭進口量創新高，全年進口5.4億噸，同比增加14.4%，而進口煤華南到岸價的價格倒掛進一步壓制了國內價格。

今年來進口煤市場出現降溫，煤炭進口量下滑。8月進口量4274萬噸，同比下降6.7%。1-8月累計進口煤炭29994萬噸，同比下降12.2%，煤進口數量或進入收縮通道。

反內卷限產疊加天氣影響，今年5月後煤炭庫存快速消耗。2024年四季度到今年一季度，北方港口庫存連續創近年新高，反映供需寬鬆，壓制煤價反彈。今年5-8月，北方港口煤炭庫存量持續回落，從5月中旬的4200萬噸附近降至3000萬噸以下，庫存去化較去年同期有所加快，主要原因是夏季高溫導致下游對煤炭需求提升，電廠不斷加大補庫力度，導致港口庫存快速去化。

上半年全國原煤產量較往年同期偏高，整體供給偏寬鬆，增量主要來自山西和內蒙古。7月22日，國家能源局綜合司發佈了《關於組織開展煤礦生產情況覈查促進煤炭供應平穩有序的通知》，對山西、內蒙古等8省(區)的生產煤礦進行超產覈查。1-6月單月原煤產量超過公告產能10%的煤礦一律停產整改。

8月當月山西和新疆產量繼續大幅下降，分別下降6.7%和10.5%，大於全國同比水平。隨着超產覈查逐步落實，預計山西和新疆後續增產空間將受到限制，全國產量或能處於相對平衡的階段，綜合來看，今年全年原煤產量可能不會高於2024年水平。

現階段煤價上漲由減產預期驅動，疊加非電需求催化，後續需觀察政策執行力度和非電需求持續性，我們認為今年四季度在政策託底下，煤價或維持震盪行情。

1.2

鋼鐵：利潤緩慢修復

今年鋼材價格先抑後揚，今年初至6月價格低位震盪下行，上海20mm螺紋鋼在6月底一度跌至3050元/噸。7月初受反內卷政策驅動出現反彈，螺紋鋼大幅反彈，7月30日達到3450元/噸，當前在3200元/噸左右波動。

行業利潤得到了一定修復，今年1-7月鋼鐵行業利潤總額643.6億元，創近三年新高。

需求端，地產疲軟，但結構性分化對鋼鐵需求形成一定支撐。鋼鐵行業主要下游表現中，房地產仍然是主要的拖累因素，1-8月房地產開發投資完成額累計同比下降12.9%。基建投資和製造業投資則保持良好增長，1-8月基建固定資產投資和製造業固定資產投資累計同比增速分別達2.0%和5.1%；下游主要工業品中，汽車和挖掘機產量實現較快增長，累計同比增速分別達17.6%和10.5%。

海外市場需求較穩定，減輕國內供應過剩壓力。今年1-8月鋼材出口7751萬噸，仍然處於高位，目前來看，特朗普對等關稅政策對鋼材出口的直接影響相對有限。

供給端方面，政策持續引導控制產能。

今年年初工信部發布《鋼鐵行業規範條件》，強化分級管理，推動行業向高端化、智能化轉型。中央財經委員會7月1日召開第六次會議，強調要依法依規治理企業低價無序競爭、引導企業提升產品品質、推動落後產能有序退出。

近日，工信部等五部門聯合印發《鋼鐵行業穩增長工作方案（2025-2026年）》。針對「行業供給總量較大，有效需求不足」的核心矛盾，提出了「以嚴禁新增產能和實施產量壓減控總量」的要求。

綜合來看，預計將會通過限產減少同質化供給以及高端轉型，比如降低粗鋼產量和減少低端供給，來減少惡性降價，進而改善行業盈利。

2025年1-8月，全國粗鋼產量累計67180萬噸，同比下降2.8%。其中8月產量為7737萬噸，當月同比下降0.7%，為年內最低。

截至8月底鋼材社會庫存為883萬噸，年初以來庫存較前兩年有明顯下降，顯示供需矛盾突出情況有一定緩解。

整體來看，反內卷對利潤修復可能有所幫助，但供需壓力依然存在。供給端在政策調控和企業自發調節的影響下，粗鋼產量可能延續小幅下降態勢。需求端，房地產市場或將持續制約鋼鐵需求，基建和製造業能提供一定支撐，但無法完全抵消。

02

煤炭鋼鐵債二級市場觀察

2.1

存續債概況

截至9月23日，存量煤炭債規模7278億元，存量鋼鐵債規模4406億元。

煤炭債和鋼鐵債多分佈在1.75-2.25%的估值區間，區間內餘額佔比分別為61.5%和61.2%，估值分佈較陡峭。

存續煤炭債和鋼鐵債均以中短久期為主，剩餘期限在3年以內的佔比分別達73.2%和81.9%，未來或將進一步向短久期集中。

煤炭債存量前五名的煤企（陝煤集團、晉能控股煤業集團、國家能源集團、晉能控股電力集團、兗礦能源）合計存續信用債3730億元，約佔總額的50%。煤企發行人分佈在山西、陝西等主要產煤省份，均為地方或中央國有企業。

鋼鐵債的集中度較高，體現了行業整合趨勢。債券存量前五名的鋼企（河鋼、首鋼、山鋼、寶武集團、寶武股份）合計存續信用債2585億元，約佔總額的58.7%。

2.2

煤炭債怎麼看？

整體看煤炭債估值，今年先上後下，近期短端煤炭債均觸及2024年以來的歷史極低水平，AAA和AA+ 1Y到期收益率分別為1.75%和1.85%。長端收益率近期上行較多，當前AAA 3Y和5Y的到期收益率分別為1.94%和2.21%。

1-3Y中高等級煤炭債信用利差已收窄至歷史極低水平，低於去年8月末，當前在20bp以下波動。今年以來煤炭債相較同期限同評級中票的超額利差轉負，且在不斷減小，近期在-4bp附近震盪。

等級利差方面，當前煤炭債1Y AAA/AA+的等級利差為10.7bp，2024年以來分位數92.6%，高於1Y AAA/AA 84.8%的分位數水平，隱含評級AA+是相對合適的下沉選擇。

期限利差方面，煤炭債AAA 3Y-1Y和5Y-3Y的期限利差分別為19.3bp和26.8bp，分位數分別為87.1%和73.4%。3Y-1Y的期限利差和分位數均處於2024年以來的較高位置，交易型賬戶適當拉長久期至3Y以內是一個不錯的選擇。

四季度煤價進一步下降的空間有限，煤價中樞較上半年小幅抬升後或維持震盪格局，我們認為煤企盈利迅速惡化的可能性不大，但需關注在本輪弱週期中持續擴張債務規模導致流動性緊張的煤企。

主體層面，對收益要求較高可關注2Y以內的冀中能源、平煤集團和開灤集團，進一步信用下沉的性價比有限。對高等級煤炭債可適當拉長久期，主體範圍建議圍繞大型優質煤企。

2.3

鋼鐵債怎麼看？

整體看鋼鐵債估值，不同隱含評級、不同期限鋼鐵債收益率已下行至2024年以來的低位。其中中低等級今年來表現更優，1Y AA+收益率較年初下行6.7 bp，而1Y AAA收益率上行15.0bp。

7月初反內卷政策出臺後，疊加權益市場風險偏好抬升的雙重影響下，短期限低等級鋼鐵債收益率表現仍然更優，1Y AAA較月初上行8.14，AA+上行13.01bp，AA收益率較7月初上行6.2bp。

近一年來，1-3Y中高等級鋼鐵債信用利差持續波動壓降，當前已接近去年8月的歷史極低水平，在30bp附近，但相較同期限同評級中票仍有較高的超額利差，今年維持在10bp附近。

等級利差方面，當前鋼鐵債1Y AAA/AA的等級利差收窄至6.2bp，2024年以來分位數34.7%，仍處於歷史較低水平，進一步下沉的性價比不高。

期限利差方面，鋼鐵債AAA 3Y-1Y和5Y-3Y的期限利差在14bp和18bp左右，分位數分別為60.4%和93.8%，可適當在高等級拉長久期至3Y左右。

2024年以來，鋼鐵行業成本端的焦炭價格持續下降，使鋼鐵行業利潤在去年實現扭虧，預計在反內卷政策的「限產量、提質量和促整合」影響下，行業的盈利狀態有望持續，在供需雙弱的格局下，利潤持續修復仍有挑戰。目前鋼鐵行業由於成本端下降導致利潤被動修復，應避開盈利能力仍在惡化、短期流動性壓力較大的鋼鐵企業。

主體層面，寶鋼股份、首鋼集團等資格較好可適當拉長久期；1.5Y以內可關注河鋼集團、山鋼集團，進一步拉久期的性價比不高；柳鋼集團在區域內產品競爭力相對較強，對收益率要求高的投資人亦可關注。

2.4

近期二級成交有什麼特點

近期煤炭債現券成交活躍，周度成交只數創今年新高。從4月底開始，煤炭債周度成交只數迅速上升，從150只附近升至8月第一週的407只；鋼鐵債現券成交相對穩定，周度成交只數在150只附近上下波動。

從期限角度，煤炭債成交多分佈在1-5Y區間，二季度以來中長期限成交開始變得活躍。鋼鐵債成交多分佈在3Y內，二季度以來超短期限成交佔比明顯增加。

從隱含評級角度，市場對煤炭債的成交偏好相較鋼鐵債更下沉。隱含評級AA及以下煤炭債成交佔比多在50%以上，而鋼鐵債的成交佔比更多分佈在AA+及以上。

低估值成交方面，今年一季度以來，鋼鐵債的周度低估值成交筆數明顯增加。7月「反內卷」政策出臺後，煤炭債的低估值成交筆數也呈現上升趨勢，顯示出交易和配置需求有所抬升。

分剩餘期限看，近期中長期限的煤炭債低估值成交筆數明顯增多，周度低估值成交筆數已攀升至200筆以上；近期低估值成交的鋼鐵債則較多分佈在1Y以內。

風險提示

1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的侷限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導致部分分析結果存在偏差。

2、經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用債市場表現形成衝擊。

3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。