行情回顧：本週（2025/9/16-9/23）恒指跌1.1%，恒生醫療保健指數跌1.4%，行業指數中排第 5 位，跑輸大市。子行業：互聯網醫藥（+0.9%）、CXO（-0.2%）、中藥（-1.8%）、流通（-1.9%）、處方藥（-1.9%）、生物藥（-2.1%）、器械（-5.2%）、醫院（-8.2%）。

機構持倉回顧：9 月以來，內資通過港股通的持股比例保持穩定，而外資在港股醫藥的持倉則從年中開始略有回落，但內外資持續加大創新藥企佈局的大方向不變。外資對於板塊整體更為審慎，注重性價比和短期盈利能見度。本週，內資關注補漲機會，包括此前漲幅相對較小的創新藥企，外資亦加倉長期潛力大、當前性價比較高的創新藥標的，包括映恩、來凱和和鉑，以及潛在受益於降息週期的CXO 企業，包括泰格醫藥和晶泰控股。

投資啓示：本週醫保和商保目錄調整加速推進，雙軌制創新藥保障模式逐步成形，未來落地有望緩解企業所面臨的進院難、報銷支付難等情況，建議持續關注後續談判結果。整體來看，政策端持續釋放利好信號，行業格局優化趨勢明確。ESMO 大會將於今年10 月中下旬舉行，我們建議重點關注康方生物、科倫博泰、榮昌生物等有重磅數據讀出的公司。創新藥板塊普漲後，擇時、擇股重要性明顯提升，我們繼續建議在板塊回調時逐步佈局，並推薦關注以下細分方向：1）創新藥：三生製藥、德琪醫藥短期催化劑豐富、估值仍未反映核心大單品價值；先聲藥業、和黃醫藥、傳奇生物被明顯低估、長期成長邏輯清晰；2）CXO：受益於下游高景氣度和孖展邊際回暖的細分賽道龍頭，如藥明合聯。