2025年上半年，全球第三代半導體行業處於結構調整與需求分化的關鍵階段。從運營能力維度看，不同市場上市公司呈現顯著差異：A股及港股企業依託國內新能源汽車、光伏儲能等下游需求支撐，多數公司應收賬款與存貨規模合理增長，經營現金流改善；美股企業則受行業價格競爭加劇、戰略調整影響，部分企業資產負債率高企、現金流承壓。整體而言，行業運營能力分化明顯，具備技術壁壘與產能優勢的企業更易在競爭中突圍。

應收增速分化：A股/港股匹配擴張，美股需求疲軟顯壓力

從應收賬款規模及變動來看，A股、港股第三代半導體公司呈現「頭部穩定、中小波動」的特徵。天嶽先進2025年中報應收賬款達5.19億元，同比增長42.9%，主要因8英寸碳化硅襯底批量交付下游國際客戶，信用週期合理延長；華潤微應收賬款17.53億元，同比增長26.0%，與其汽車電子、AI服務器電源產品出貨量提升相匹配，且客戶多為行業龍頭，回款風險較低。

部分公司應收賬款增速較快，芯聯集成應收賬款13.93億元，同比增長45.8%，主要系車載功率模組批量交付，下游車企賬期較長；英諾賽科應收賬款4.97億元，同比增長74%，受益於氮化鎵產品在數據中心、人形機器人領域突破，新增客戶訂單帶動應收規模擴大。而露笑科技、東尼電子應收賬款增速相對平緩，分別為13.1%、-38.3%，反映出其業務聚焦傳統領域，需求增長較為穩定。

從應收賬款管理效率看，頭部公司表現更優。斯達半導憑藉車規級IGBT模塊的高客戶粘性，應收賬款週轉效率行業領先；三安光電通過優化客戶結構，應收賬款增速（4.2%）低於營業收入增速（17.03%），運營效率持續改善。

2025年上半年，美股第三代半導體公司應收賬款增速普遍放緩，反映出全球市場需求疲軟。英飛凌應收賬款158.02億元，同比增長1.4%，主要因公司在汽車電子領域訂單增長放緩，且加強應收賬款回收管理；意法半導體應收賬款96.97億元，同比下降21.9%，受半導體行業庫存調整影響，下游客戶採購需求減弱，應收規模同步收縮。

安森美半導體應收賬款66.45億元，同比增長3.1%，主要因公司SiC產品在新能源汽車領域仍有訂單增長，但整體營收下滑導致應收增速受限；納微半導體應收賬款0.89億元，同比下降45.8%，受中國市場關稅政策與消費電子需求疲軟影響，訂單減少帶動應收規模大幅下降。Wolfspeed應收賬款11.23億元，同比增長19.3%，但公司已申請破產保護，應收賬款回收風險極高。

17家第三代半導體上市公司應收賬款特徵總結

整體看，A股/港股公司應收賬款增長總體健康，頭部公司效率更優，成長型公司需警惕客戶集中度過高帶來的回款風險。美股公司行業週期底部特徵明顯，應收規模收縮或低增，Wolfspeed破產案例提示應收賬款管理需結合客戶信用風險動態評估。

庫存結構對比：A股/港股週轉健康，美股減值風險高企

2025年上半年，A股、港股公司存貨規模隨產能擴張與訂單增長同步上升，但多數企業存貨週轉保持健康。天嶽先進存貨10.51億元，同比增長6.9%，主要因上海臨港工廠產能釋放，8英寸碳化硅襯底備貨增加，且存貨以原材料與在產品為主，產品迭代風險低；華潤微存貨21.34億元，同比增長10.9%，與其MOSFET、IGBT產品在汽車電子領域的批量出貨相匹配，存貨結構中成品佔比不足30%，減值風險可控。

部分公司存貨管理成效突出，士蘭微存貨37.82億元，同比增長2.6%，低於營業收入20.14%的增速，主要因公司優化生產計劃，推進精益生產，存貨週轉效率提升；芯聯集成存貨23.89億元，同比增長15.9%，但通過「以銷定產」模式，存貨週轉天數同比下降5天，庫存變現能力增強。而東尼電子存貨6.45億元，同比增長16.1%，受半導體業務未大規模量產影響，存貨中成品佔比偏高，需關注後續產品銷售進展。

美股公司普遍面臨存貨高企與減值壓力，反映出行業去庫存週期尚未結束。安森美半導體存貨149.61億元，同比下降7.5%，但存貨週轉天數同比增加12天，主要因產能利用率不足，庫存消化速度放緩；意法半導體存貨234.74億元，同比增長15.0%，受汽車電子業務庫存調整影響，成品存貨佔比上升，公司已計提部分存貨減值。

納微半導體存貨1.08億元，同比下降40.8%，但因SiC業務受關稅衝擊，計提300萬美元存貨減值，存貨變現能力弱化；Wolfspeed存貨34.82億元，同比增長32.5%，公司因經營不善導致產能閒置，存貨積壓嚴重，減值風險極大。英飛凌存貨339.46億元，同比下降1.1%，憑藉較強的供應鏈管理能力，存貨規模基本穩定，減值風險相對較低。

綜合看，A股、港股企業憑藉「產能即訂單」的確定性，存貨雖增但結構安全、週轉向好；美股公司仍處於去庫存中段，存貨高企疊加需求疲軟，減值風險將持續考驗盈利。

17家第三代半導體上市公司應收賬款及存貨表現（單位：萬元；幣種：人民幣，下同；數據來源：同花順）

現金流南北極：A股/港股快速回血，美股普遍承壓

2025年上半年，受益於下游需求回暖與產品結構優化，A股、港股多數公司經營活動現金流淨額實現正向流入，盈利質量顯著提升。聞泰科技經營現金流淨額42.61億元，同比增長61.3%，主要因半導體業務（安世半導體）在汽車、工業領域出貨量增長，疊加產品集成業務資產剝離，現金流狀況大幅改善；士蘭微經營現金流淨額3.32億元，同比增長194.2%，且同比扭虧為盈，得益於公司IDM模式優勢凸顯，IGBT、SiC產品營收增長帶動現金回款。

天嶽先進經營現金流淨額2.89億元，同比由負轉正，主要因8英寸碳化硅襯底量產帶來收入增長，且收到英飛凌、東芝電子等國際客戶的預付款；芯聯集成經營現金流淨額9.81億元，同比增長77.1%，受益於模組封裝業務放量，車規功率模塊批量交付帶動現金流入。部分公司仍面臨現金流壓力，露笑科技經營現金流淨額1.39億元，同比雖有改善，但受高空作業設備業務回款週期影響，現金流規模相對較小；東尼電子經營現金流淨額1.05億元，同比下降65.6%，主要因光伏業務收縮，新能源業務仍處投入期。

2025年上半年，受行業下行週期與價格競爭影響，美股公司經營現金流普遍承壓。安森美半導體經營現金流淨額56.38億元，同比下降9.9%，主要因營收下滑與毛利率下降，現金回款能力減弱；意法半導體經營現金流淨額66.56億元，同比下降48.6%，受汽車業務疲軟與重組成本增加影響，現金流狀況顯著惡化。

納微半導體經營現金流淨額-1.77億元，同比雖有改善，但仍為負，主要因公司戰略收縮消費電子業務，高毛利業務尚未放量；Wolfspeed經營現金流淨額-23.87億元，同比略有改善，但持續大規模虧損導致現金流緊張，成為其申請破產的重要原因。僅英飛凌經營現金流淨額92.29億元，同比增長98.1%，憑藉多元化產品佈局與成本控制，現金流狀況相對穩健。

分析發現，2025年中報現金流已清晰勾勒出「中國產能落地、需求兌現」與「歐美去庫存、價格廝殺」的兩條曲線。A股、港股企業只要產品真正進入汽車、工業或海外功率器件供應鏈，現金迴流即顯著提速；反之，業務仍停留在傳統環節或尚未放量的公司，現金流改善有限。美股方面，除英飛凌外，普遍需等待庫存出清、價格企穩後纔有現金修復空間，Wolfspeed的破產更提示現金流持續為負的企業將面臨生存考驗。

17家第三代半導體上市公司經營活動產生的現金流淨額（單位：萬元，數據來源：同花順）

現金儲備格局：A股/港股充裕擴產，美股分化顯生死線

A股、港股公司期末現金及等價物餘額普遍充足，為後續研發投入與產能擴張提供堅實保障。天嶽先進期末現金15.33億元，同比增長67.5%，主要因H股上市募資到位，資金儲備充裕，可支撐12英寸碳化硅襯底技術研發與產能擴建；三安光電期末現金77.73億元，同比增長2.7%，雖現金規模略有增長，但仍保持行業較高水平，為重慶8英寸碳化硅項目與Mini/MicroLED業務拓展提供資金支持。

華潤微期末現金89.37億元，同比增長6.1%，現金儲備充足，可滿足12英寸晶圓生產線爬坡與第三代半導體研發需求；聞泰科技期末現金56.99億元，同比下降9.1%，主要因出售產品集成業務資產，資金用於半導體業務研發與產能投入，現金儲備仍可支撐臨港12英寸晶圓廠建設。部分中小公司現金儲備相對有限，捷捷微電期末現金4.47億元，同比增長15.8%，需通過孖展進一步補充資金，以推進SiC芯片產線建設。

美股公司現金儲備呈現顯著分化，頭部企業資金充裕，而中小公司資金鍊面臨壓力。英飛凌期末現金95.19億元，同比下降31.6%，主要因公司加大股票回購與研發投入，但現金儲備仍可支撐業務發展；意法半導體期末現金-11.83億元，同比由正轉負，受存貨減值與重組費用影響，資金狀況惡化。

安森美半導體期末現金181.33億元，同比增長11.7%，現金儲備相對充足，可支撐SiC技術研發與產能調整；納微半導體期末現金11.56億元，同比增長42.0%，通過股權孖展補充資金，短期內資金鍊無憂；Wolfspeed期末現金44.81億元，同比下降31.2%，但公司已申請破產，現金儲備僅能滿足短期償債需求。

充裕的期末現金正成為A股、港股公司加速擴產與技術迭代的核心競爭力；美股方面，除英飛凌、安森美尚能兼顧回購與研發外，其餘企業現金流惡化已直接觸發破產或被迫孖展。行業分水嶺愈發清晰——「有現金才能穿越週期，缺現金則寸步難行」。

17家第三代半導體上市公司現金及現金等價物餘額（單位：萬元，數據來源：同花順）

槓桿安全墊：A股/港股穩健可控，美股極端冰火

A股、港股公司資產負債率整體處於合理區間，多數企業槓桿水平穩健，財務風險可控。華潤微資產負債率16.6%，同比下降0.9個百分點，主要因公司盈利積累帶動淨資產增長，且無重大有息負債，財務結構健康；斯達半導資產負債率33.6%，同比上升5.5個百分點，因公司新建6英寸SiC芯片產線適度增加負債，但負債以長期借款為主，償債壓力較小。

部分公司資產負債率同比優化，天嶽先進資產負債率30.8%，同比上升4.3個百分點，主要因H股上市前短期孖展增加，但上市後權益資金補充，槓桿率有望逐步下降；芯聯集成資產負債率40.6%，同比下降12.9個百分點，得益於公司減虧增收，淨資產增長疊加有息負債減少，財務狀況顯著改善。而英諾賽科資產負債率54.3%，同比下降0.3個百分點，雖仍處於較高水平，但公司通過引入戰略投資者，權益資金增加，負債壓力有所緩解。

美股公司資產負債率整體高於A股、港股企業，部分公司因經營不善導致槓桿率飆升，財務風險加劇。Wolfspeed資產負債率95.2%，同比上升11個百分點，公司大規模舉債擴張產能，但產品價格下跌與需求疲軟導致償債能力喪失，最終申請破產；納微半導體資產負債率13.5%，同比上升1.9個百分點，因股權孖展增加，負債規模相對較小，財務風險可控。

安森美半導體資產負債率39.35%，同比上升0.5個百分點，負債以長期借款為主，償債壓力相對平緩；意法半導體資產負債率29.4%，同比下降1.3個百分點，通過優化負債結構，槓桿率略有下降；英飛凌資產負債率40.9%，同比持平，公司財務結構穩健，負債規模與經營規模匹配，無重大償債風險。

A股、港股公司憑藉盈利積累、權益孖展雙輪驅動，整體保持「穩健+改善」態勢；美股除三大龍頭外，高槓杆擴張失敗案例（Wolfspeed）凸顯技術賽道同樣遵循「現金流-負債」鐵律——槓桿率一旦脫離基本面，需求波動即可成為壓垮企業的最後一根稻草。

17家第三代半導體上市公司資產負債率（單位：萬元，數據來源：同花順）

運營能力總結：區域分化明顯，效率決勝未來

應收賬款與存貨管理：A股、港股公司表現更優，多數企業應收賬款增速與營收增速匹配，存貨隨產能釋放合理增長，且週轉效率較高；美股公司受行業需求疲軟與庫存調整影響，應收賬款增速放緩，存貨積壓與減值風險突出，尤其Wolfspeed、納微半導體等企業，運營效率顯著低於A股、港股頭部公司。

現金流與現金儲備：A股、港股公司依託國內下游需求支撐，經營現金流普遍改善，現金儲備充足，可支撐研發與產能擴張；美股公司除英飛凌外，多數企業經營現金流承壓，部分公司需通過孖展補充資金，Wolfspeed更是因現金流斷裂申請破產，資金鍊穩定性遠不及A股、港股企業。

資產負債率與財務風險：A股、港股公司資產負債率整體較低，財務結構穩健，華潤微、斯達半導等企業槓桿率較低，無重大財務風險；美股公司部分企業槓桿率高企，Wolfspeed資產負債率超95%，財務風險急劇爆發，整體財務健康度低於A股、港股市場。

17家第三代半導體上市公司運營能力（數據來源：同花順）

A股、港股公司在國內新能源汽車、光伏儲能、AI服務器等下游需求驅動下，運營能力整體穩健，應收賬款與存貨管理效率較高，經營現金流改善，現金儲備充足，資產負債率合理，具備持續發展的基礎。其中，天嶽先進、華潤微、士蘭微等頭部企業，憑藉技術壁壘與產能優勢，運營能力處於行業領先水平，未來有望在第三代半導體國產化進程中進一步擴大市場份額。

美股公司受全球行業價格競爭加劇、需求疲軟與戰略調整影響，運營能力分化顯著。英飛凌、安森美半導體等頭部企業憑藉多元化佈局與技術積累，運營相對穩健；而Wolfspeed、納微半導體等企業因產能擴張激進、產品競爭力不足，陷入經營困境，運營效率與財務健康度遠不及A股、港股頭部公司，未來需通過戰略收縮與技術突破改善運營狀況。

整體看，第三代半導體行業正從「技術突破」進入「運營效率決勝」階段。A股/港股公司需平衡技術投入與現金流安全，美股巨頭則通過規模效應與資本回報鞏固優勢。未來2年，SiC產能爬坡與庫存去化將是決定企業生死的關鍵分水嶺。

（校對/鄧秋賢）