文｜市值水晶

9月22日，美凱龍發佈公告稱，公司創始人車建興（即車建新）被雲南監察委員會解除留置措施，結束自5月以來持續四個月的調查。車建興留置期間，由李玉鵬臨時代行總經理職責，7月18日起，已由建發系施姚峯正式接任總經理一職。

事實上，從2023年，建發集團拿出62.86億元收購美凱龍29.95%的股份開始，美凱龍就頻繁發生人事動盪：股權控制方面，建發股份全面接管美凱龍，車建新家族僅保留象徵性股權（2025年持股比例降至20%以下）；高管方面，2023年至今發生近10次高管人事變動，9月15日，公司董事會祕書、副總經理、香港聯席公司祕書及授權代表邱喆女士離職，不再擔任任何公司職務；今年8月，美凱龍副董事長蔣小忠減持50萬股，套現156萬元……

頻繁的人事變動既顯示公司處於快速重組階段，也反映出業務下滑的困境。

美凱龍財報顯示，美凱龍2024年營業收入為115.31億元，同比下降18.4%；2025年一季度營業收入26.8億元，同比下降12.1%，歸母淨利潤同比收窄約8%；商場整體出租率2024年首次跌破80%對賭線，並且在2025年一季度持續下滑至77.4%。

連續虧損讓美凱龍站在轉型的十字路口，怎麼走下去，成為當下亟待解決的問題。

美凱龍給出的答案是：轉向輕資產、降低高槓杆、融合多業態。

通過「品牌輸出+管理輸出」快速下沉三四線城市，2024年委管商場佔比超過60%，美凱龍的身份逐漸從「房東」轉變為「管家」。

業務方面，美凱龍2024年發佈「3+星生態」戰略，聚焦家居、家電、家裝三大核心業務融合，並拓展汽車等新業態。在9月9日的「啓新•99共潮生」戰略合作伙伴大會上，李玉鵬宣佈將這一戰略進一步升級為涵蓋「家居+地產+供應鏈」和「食住行一體」的泛家居大生態。

美凱龍轉型的戰略框架是宏大的，但想要讓這份戰略順利落地，還需要跨過兩個大山。一個是美凱龍的現金流能否支撐公司順利完成轉型，進入正循環階段；一個是美凱龍提出的戰略的可行性到底如何？

01 脆弱的現金流

2025上半年，美凱龍實現營業收入33.37億元，但歸母淨利潤虧損19億元；經營淨現金流僅為2.9億元，扣除因引入新的業態，產生高達17億元的資本支出，自由現金流仍陷負值。

讓美凱龍現金流持續收緊的原因是利潤端「造血」的枯竭。

一方面，公司主營業務下滑壓縮了利潤空間。美凱龍的主要營收來自自營商場的租金和委管商場費用。美凱龍2024年財報顯示，自營及租賃的收入為53.6億元，在收入構成中佔比68.5%，可以說，美凱龍的本質是「家居賣場的房東」，商鋪出租率和租金高低直接影響公司的現金流和利潤。

近年來，由於精裝修交付政策全面滲透、線上流量衝擊和消費習慣的變遷，美凱龍線下商場人流銳減，家居賣場從「交易場」淪為「展示窗」。在此背景下，美凱龍2024年自營商場的平均出租率降至83.0%，委管商場出租率下滑至82.5%。

與此同時，公司為穩商留商持續減免租金。2025上半年，美凱龍對入駐的中小微企業及部分經營困難商戶，減免部分租金及管理費用，導致上半年租金收入同比下降約21%；2024年為吸引新能源汽車等新業態入駐，給予商戶租金優惠，短期內同樣導致租金收入下滑。在出租率和租金同時下降的影響下，美凱龍利潤端持續惡化。

另一方面，大額資產減值損失進一步侵蝕利潤空間。投資性房地產公允價下跌超20億元，資產估值縮水，「賬面跌價」按公允計量規則全額計入損益，令公司淨利潤迅速由盈轉虧；對財務資助款項、應收款項等計提減值約5億元，並因為閉店等戰略性調整產生的損失逾1億元。

更加嚴峻的是，流入公司的錢變少了，公司向外流出的錢卻一分未減。

截至2025年6月30日，美凱龍總負債為681.3億元，資產負債率達59.02%。此外有境內存續ABS債券規模35.65億元，以及離岸債2.497億美元。其中短債問題尤為棘手：從貨幣資金餘額來看，美凱龍2025年一季度的貨幣資金為39.8億元，而公司1年內到期的有息負債約80億元，存在將近50億元的資金缺口。

值得注意的是，美凱龍相當大比例資產已被抵押或凍結限制。2024年美凱龍受限資產達840.54億元，佔總資產的72.31%。超七成的資產被質押或凍結，加劇美凱龍資金負擔。

如今，美凱龍盈利能力能否負擔自身債務存在很大變數，留給美凱龍的還有另一條路：借錢還債。2023年，建發收購美凱龍股權，美凱龍成為建發的子公司。理論上，建發可以為美凱龍負擔債務，幫助美凱龍轉型。

然而，對於建發來說，「保美凱龍」似乎並不是「必要選擇」。2023年，建發以約4.82元/股的價格買下美凱龍29.95%股權，總對價約63億元；而截至2025年4月，美凱龍股價跌至約2.93元/股，每股浮虧約2.00元，建發賬面浮虧約25.9億元。

另外，建發集團自身短債628億元，資產負債率75%，已超過廈門國資委70%紅線。在賬面浮虧和自身負債情況並不健康的情況下，美凱龍能否持續取得建發借款也變得撲朔迷離。

02 新業態不是「星」業態

截至2025年9月，美凱龍已經落地幾大新業態。首先是開設新能源汽車展廳，引入新能源汽車。目前新能源汽車館已進駐50家商場，經營面積26.1萬㎡，覆蓋44座城市；美凱龍還開設高端電器生活館，並計劃三年內達成40座「Mega-E智電綠洲」生態標杆的目標；還引入1000+設計工作室，提供整裝設計服務；另外支持以舊換新，與抖音、小紅書打通「種草-成交」閉環。

除此之外，美凱龍宣佈即將建設二次元主題家居館，引入手辦、潮玩，打造沉浸式「穀子」消費區；還與獨立設計師及IP方合作，提供限定潮玩家居定製；同時，美凱龍擬建立獨居青年生活解決方案中心，針對單身公寓、小戶型提供模塊化傢俱和智能家居一體化方案；美凱龍也發現「它經濟」持續增長，計劃在商場開闢寵物友好家居體驗區，在其中設定寵物傢俱、寵物家電、寵物洗護場景。

美凱龍引入新業態的方向沒有錯，新能源汽車、二次元周邊、寵物的確是目前的消費趨勢，但是美凱龍還需要想清楚一個問題：這樣的新業態是否真的適合美凱龍？

2024年第四季度，美凱龍實現以舊換新72.4萬單，直播GMV達66.9億元，但2024全年經營淨現金流低至0.4億元。毫無疑問，新業態為商場抬高客流，但從數據對比得出，客流不等於現金流，新業態的低租金+高投入很難在短期內為美凱龍分擔資金鍊壓力。

汽車展廳租金為2.0-2.5元/㎡/日，免租期為6-9個月，美凱龍稱「同等條件地段內租金最優」；二次元/寵物商鋪租金為1.5-2.0元/㎡/日，免租期為6個月；高端電器館的租金為3元/㎡/日，免租期為6-9個月。美凱龍披露提供的租金支持低於原有家電區4.5元水平。

汽車、二次元、寵物等新租戶坪效比原有家居區域低30%-50%，且在一定時間內免除租金。

新業態租金優惠相當於美凱龍在「墊資」，寄望未來收益回補。但在短期內，低租金帶來的營收有限，反而壓縮利潤空間並增加投入，進一步加重現金流壓力。美凱龍現金流壓力增加，能否維持正常資金流轉，運營至新業態形成規模效益之時仍然未知。

若在當前的資金條件下貿然加碼新業態，除現金流承壓，資金鍊斷裂的風險外，調整後的美凱龍商場可能向綜合性商場方向靠近，存在滑入綜合性商場的競爭「紅海」的風險。

美凱龍新業態偏好核心商圈流量，但美凱龍七成商場位於區域副中心或城市新區，與萬達、萬象城等綜合性商場正面競爭難度高。而且，綜合性商場也已進入存量競爭時代，美凱龍此時入場，加劇虧損風險。

對於美凱龍來說，積極轉型是必要舉措，但如何轉型，轉型力度又如何，都是需要抽絲剝繭，對症下藥的課題，否則貿然出手，不僅不會為公司帶來轉機，還會增加資金壓力。畢竟，以當前的現金流情況來看，留給美凱龍試錯的機會已經不多了。

03 結語

不談現金流與轉型新業態，美凱龍的口碑也急轉直下。不少網友在社交平臺上表示美凱龍商戶在收取訂金後「卷錢跑路」，顧客既無法找到商戶追回財產，也無法在美凱龍商場處取得售後幫助。

在顧客向美凱龍客服尋求幫助時，美凱龍給出的回覆是：顧客與商戶私下完成交易，而商場貼有「建議在商場收銀處支付，不建議私下轉給商戶，所以商場不具有法律責任。

多起這樣的事件發生後，社交平臺上吐槽美凱龍的文章增加，美凱龍陷入與消費者的信任危機，口碑受損。美凱龍商戶也反映利潤持續下降，不少老闆已經做好閉店的準備。

面對現金流承壓，轉型新業態不穩，口碑下跌的三重壓力，美凱龍如何下好戰略調整這盤棋，將是決定公司命運的關鍵局。