文 | AlphaEngineer

今天繼續給大家帶來 「一頁紙」 講透美股公司系列，本期的主角是ASIC龍頭：Broadcom（ AVGO ）。

博通2025財年Q3的答卷符合市場預期：159.5億美元營收，同比 +22%。核心驅動力是兩大引擎：AI 業務猛踩油門，VMware並表後的軟件收入兜底。最搶鏡的依舊是數據中心定製 ASIC，客戶名單從3家擴到4家，新面孔據傳是 OpenAI，一出手就甩出 100 億美元長單，給後續增長打了強心針。VMware 也進入穩定期，訂閱化轉型初顯成效，併購債逐步消化。

現在的博通已把重心 從「消化併購」切到「全面押注 AI」 ，能否在ASIC賽道持續突圍，成了最大看點。

（1）Broadcom的發展歷程：大規模併購驅動的轉型史

博通的發展歷程是一部由 CEO 陳福陽（ Hock E. Tan ）主導的、以大規模併購驅動的轉型史。

起點是 2016 年，安華高科技（ Avago ）以 370 億美元 「 蛇吞象 」 式收購老博通（ Broadcom Corporation ），合併後沿用 「 博通 」 品牌，奠定了其在全球半導體市場的領先地位。

此後，博通並未停下腳步，而是開啓了向軟件領域的戰略擴張。

2018 年， 博通 以 189 億美元收購企業軟件巨頭 CA Technologies ，切入大型機軟件和企業解決方案市場。

2019 年， 博通 斥資 107 億美元收購賽門鐵克（ Symantec ）的企業安全業務，進一步強化其在網絡安全領域的佈局。

2023 年， 博通 完成史上最大規模的科技收購之一，以 610 億美元將虛擬化和雲基礎設施領導者 VMware 收入囊中，徹底完成了從純硬件供應商向 「 半導體 + 軟件 」 一體化平臺的關鍵轉型。

博通的擴張並非簡單的業務疊加，其核心在於 CEO 陳福陽獨特的 「 收購 - 整合 - 盈利 」 戰略。

該戰略的精髓是收購擁有穩固市場地位和經常性收入的成熟技術公司，然後通過剝離非核心、低利潤業務，優化組織結構，並聚焦於高利潤率的核心產品線，從而迅速提升被收購資產的盈利能力和運營效率。

通過對 CA 、 Symantec 及 VMware 的整合，博通成功構建了軟硬件雙輪驅動的商業模式。

軟件業務（尤其在 VMware 併入後）提供了穩定且高毛利的現金流，有效對沖了半導體業務的週期性風險，為高強度的研發投入和股東回報提供了堅實基礎，推動公司轉型為一家綜合性科技平臺巨頭。

這兩年以來，ASIC（專用芯片）取代GPU的趨勢正在逐漸成為AI大廠的主流選擇。

谷歌把第七代TPU塞進10 MW液冷機櫃，單卡功耗突破600 W，推理成本卻比H100直降七成；亞馬遜Trainium 3以3 nm製程換來僅為GPU三分之一的能耗，一年省下的電費就能買下一座數據中心；微軟Maia 100、Meta MTIA相繼流片。

目前實際來看，谷歌TPU路線最優，亞馬遜和 Meta的方案差距較大。 博通開始被市場視為谷歌TPU大盤股代理標的 ，受到廣泛關注。

（2） Broadcom 商業模式解析

Broadcom的核心投資邏輯建立在其獨特的「硬件+軟件」雙輪驅動模式之上，該模式構築了公司寬闊的護城河。

根據2025財年Q3數據，半導體解決方案貢獻了57%的營收，而基礎設施軟件（主要為 VMware）貢獻了43%。

*注：由FinGPT Agent製圖，下同

半導體業務（特別是AI定製芯片）提供高增長動力，而基礎設施軟件業務（VMware）則貢獻高達93%的毛利率和穩定的現金流，兩者形成完美互補，平滑了單一業務的週期性風險。

強大的盈利能力和現金流 ：公司盈利能力在行業中無出其右，2025年第三季度毛利率高達78.4%，調整後EBITDA利潤率達 67.1%，展現了卓越的成本控制和運營槓桿效應。

與此同時，公司的現金生成能力極為強大，自由現金流佔營收比持續超過40%，為高強度的研發投入、持續的債務優化和豐厚的股東回報提供了堅實基礎。

增長動能強有力 ：公司增長前景清晰，主要由確定性極高的AI業務驅動。

在AI領域，公司通過為谷歌、Meta及新晉大客戶（推測為OpenAI，訂單價值100億美元）提供定製ASIC芯片，與英偉達的通用GPU形成差異化競爭。

同時，VMware雲平臺與硬件協同，為企業AI提供端到端的解決方案，90%的頂級客戶已採購相關授權。

訂單與業績可見性 ：截至2025年第三季度，公司積壓訂單高達創紀錄的1100億美元，其中超過50%為AI芯片訂單，為未來2-3年的增長提供了極高的確定性。

公司將2026財年AI收入預期從同比增長60%大幅上調至125%以上，預計達到450億美元，清晰的增長路徑是股價的核心催化劑。

（3） 增長引擎：AI半導體業務

AI 半導體業務已成為 Broadcom 最核心的增長引擎，實現了連續 11 個季度的強勁增長。

在 2025 財年第三季度，該業務營收達到 52 億美元，同比增長 63% ，佔半導體總營收的比重已提升至 56.5% 。

基於 AI 市場的旺盛需求和客戶訂單的強力支撐，公司已將 2026 財年的 AI 收入預期從原先的 60% 同比增長大幅上調至超過 125% ，預計將達到 450 億美元，彰顯了其在該領域的絕對增長動力 。

AI 業務的高速增長獲得了鉅額積壓訂單的有力支撐。截至 2025 年第三季度末，公司總積壓訂單創下 1100 億美元的歷史新高，其中超過 50% 為 AI 芯片訂單，為未來幾年的業績增長提供了極高的可見性 。

AI收入目前主要來自 谷歌、Meta和字節 三大核心客戶，其中谷歌TPUv6芯片的量產規模擴大是季度增長的核心推手。

在此基礎之上，公司已成功鎖定 第四位 AI XPU 客戶 （市場推測為 OpenAI ）價值 100 億美元的生產訂單，進一步鞏固了其在定製 AI 加速器市場的領先地位，並為 2026 年及以後的收入增長奠定了堅實基礎 。

Broadcom 在 AI 半導體領域的技術領先地位是其增長的根本保障。公司憑藉其在先進硅設計和封裝方面的深厚積累，成功完成了行業首個 2nm 芯片與 3.5D 封裝項目的流片，搶佔了下一代芯片技術的制高點。

在 AI 網絡領域，公司發佈了第六代 Tomahawk 以太網交換機，帶寬高達 102Tbps ，同時推出了 51.2Tbps 的 Jericho 4 路由器，為超大規模 AI 集羣提供了關鍵的高性能互聯解決方案，構築了堅實的技術壁壘 。

（4） 利潤壓艙石：基礎設施軟件業務 (VMware)

基礎設施軟件業務（ VMware ）是博通利潤結構的核心壓艙石。

2025 財年第三季度，該業務板塊以高達 93% 的毛利率和 77% 的營業利潤率，遠超半導體業務，為公司整體盈利能力提供了強有力的支撐。

儘管其營收增速（同比增長 17% ）略低於 AI 半導體業務，但其卓越的盈利水平和穩定的現金流貢獻，有效對沖了半導體業務的週期性波動，構成了公司穩健財務表現的基石。

從永久授權向訂閱制轉型 ： VMware 業務正經歷從永久授權向訂閱制的關鍵轉型，這一戰略舉措旨在增強收入的穩定性和可預測性。

截至 2025 財年第二季度，已有約三分之二的訂單成功轉換為訂閱模式，預計在 1.5 年內完成全部轉換。

這一轉型不僅鎖定了長期客戶關係，也為公司帶來了更持續、更平滑的經常性收入流，顯著提升了業績的可見性。

與AI業務高度 協同 ： VMware 業務與半導體硬件形成了強大的戰略協同，尤其在 AI 領域。

最新發布的 VMware Cloud Foundation (VCF) 9.0 平臺，專為支持本地及雲端的 AI 工作負載而設計，已獲得 90% 頂級客戶的採購授權，市場接受度極高。

VCF 平臺為企業部署 AI 應用提供了底層軟件基礎架構，與博通的 AI 芯片和網絡硬件構成了端到端的解決方案，這種 「 硬件 + 軟件 」 的協同效應，不僅增強了客戶粘性，也為博通在 AI 基礎設施市場中建立了獨特的競爭優勢 。

（5）AI半導體領域的競爭格局

在AI半導體領域，Broadcom與主要競爭對手的戰略定位和業務模式存在顯著差異，形成了各有側重的競爭格局。

*注：由FinGPT Agent製表，下同

差異化路線，規避直接競爭 ：Broadcom採取「定製化AI ASIC + 高性能網絡」的硬件策略，專注於為谷歌、 Meta、OpenAI等超大規模客戶提供專用AI加速器方案，有效避開了與NVIDIA在通用GPU市場的直接對抗。

深度綁定大客戶 ：通過提供高度定製化的ASIC芯片（如Google TPU、Meta MTIA）， Broadcom與頭部科技公司形成了深度綁定的長期合作關係。

這種模式不僅創造了極高的客戶轉換成本，也帶來了高達1100億美元的積壓訂單，為未來增長提供了極高的確定性。

軟硬件端到端方案 ：整合VMware後，Broadcom形成了「硬件+軟件」的協同優勢。

公司不僅提供領先的AI芯片和網絡硬件（如102Tbps帶寬的Tomahawk 6交換機），還通過VMware Cloud Foundation等軟件平臺提供從底層基礎設施到雲管理的全棧式解決方案，顯著提升了客戶價值和生態黏性。

*圖：Broadcom收入預測及估值，招銀國際

本報告由FinGPT Agent輔助生成