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來源：申萬宏源
一、A 股小級別調整波段未結束的判斷正在驗證。中期沒有下行風險，短期調整也不是大級別。調整兌現後，「紅十月」是大概率：長期政策佈局期臨近，科技催化仍在延續，短期性價比調整可能很快到位。
調整正在演繹，我們提示，短期不會出現大級別調整，核心是中期沒有真正的下行風險。
25H2 經濟尚待改善 + 政策尚待進一步發力，不會影響到26 年中有供需格局向上拐點的預期。美國關稅擾動再次出現，但只要美國無法將貿易摩擦的隔離牆樹立在中國和中國經貿夥伴之間，美國關稅擾動對A 股的增量影響就會有限。另外，牛市敘事還有縱深，時間已經是全面牛市的朋友，現階段還是「牛市不怕等」的階段，核心是當前處於居民增配權益 + 週期性基本面改善的底部，後續只有「繼續磨底」和「邊際改善」兩種可能。
調整後，「紅十月」是大概率：1． 10 月又是一個關鍵的政策佈局窗口，調整兌現後，更有利於資本市場預期穩中有升。2． 評估潛在催化來源，動態思考市場變化。我們認為，順週期催化還需等待，需求側重點看26 年新一輪「政策底」到「經濟底」的推演，供給側26年中供給出清。但25Q4 順週期催化相對乏善可陳。而科技產業催化仍在趨勢中，海外AI產業趨勢向上，尚未觸及邊界，國內AI 產業趨勢同樣在不斷進步。當前本就處於科技產業亮點不斷增加的週期，9 月調整週期以來，小級別的結構亮點不斷。10 月產業亮點和長期政策佈局共振，結構熱度可能重新升溫。3． 隨着短期調整節奏加快，性價比指標的下行也加快，周度級別的調整，可能就會使得總體短期性價比顯著改善，「紅十月」行情可能在初步消化了短期性價比問題後展開。
二、中期市場展望：2026 年春季前，科技產業催化顯著多於順週期催化的格局不變，同時，科技成長可能會有中短期性價比問題，但距離長期性價比低位還有差距。科技成長可能延續趨勢行情，最終演繹到長期低性價比區域。
2026 年春季可能是階段性高點（結構性行情的高點），彼時A 股市場可能面臨三個問題的挑戰：1． 需求側關鍵驗證期到來，供給增速回到低位後，供需格局容易改善，但如果需求偏弱還是可能推遲（不會「證僞」只能「推遲」）供需格局拐點。2． 新增結構亮點可能還需要等待，國內科技產業趨勢決定性催化 + 反內卷效果驗證期到來都需要時間，26 年春季可能仍是缺乏新主線狀態。3． 科技產業趨勢行情的長期性價比可能來到低位（神似2013年底的創業板和2019 年底的食品飲料），行情演繹可能因此進入一箇中期休整期。
2026 年春季可能是階段性高點，大概率不是2026 年全年高點，更不是本輪全面牛市的高點。牛市還有縱深，隨着時間的推移，全面牛市演繹的條件會越來越充分。
三、後續結構展望：科技成長趨勢性佔優，科技內部高低切換效果好於成長價值之間的高低切換。後續有新催化的新增景氣方向仍會有高彈性，已經累積一定漲幅的科技板塊（海外算力、創新藥，儲能、固態電池、特斯拉機器人，光刻機），中期行情還有空間。反內卷是結構牛向全面牛轉化的關鍵結構，是重要的中期結構（光伏和化工）。港股中期展望不變，中期港股可能繼續受益於「特朗普降息看漲期權」不斷強化 + 新經濟產業趨勢發酵，港股龍頭代表性強。
風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期
責任編輯：何俊熹