CXO,一定要出去搶!

談思生物
09/27

眼下,創新藥整體估值已高,能挖的「低位」 biotech 所剩無幾,連君實這類筆者也早就安利過,實在翻不出新花樣。既然藥圈高處不勝寒,乾脆換個賽道,蹲一蹲 CXO 的「窪地」。把視野放大,掃了眼國內 CXO 出海戰績,又對照了 Lonza 這類全球龍頭,心裏大概有了粗線條圖景。藥明生物的市值曲線就是最佳註腳:高位曾衝破 5000 億港幣,如今只剩 1500 億港幣上下,水位差肉眼可見。

把目光鎖定它的理由很簡單:前六個月成績單足夠亮眼。如圖,淨利潤同比飆升54.8%,增速相當惹眼。

今天先聊點「仰望星空」的大圖景。藥明生物的業務模型像只漏鬥:早期項目塞進去,隨着時間推移,真正帶來現金流的臨牀後期及商業化訂單慢慢沉澱到底部,越往後,高價值項目越積越厚。

2016年時,這家公司的管線裏超過九成六還停留在早期發現和Ⅰ期;轉眼到2019年,Ⅲ期已躥到16個,可真正帶來現金流的商業化仍只有孤零零的1個。再看2025年半年報:Ⅲ期飆升至67個,商業化更是膨脹到24個。收入結構隨之洗牌——Ⅲ期最貴,毫無懸念。429個IND前服務只換來41.47億元營收,而67個Ⅲ期就豪攬42.88億元,增速還一騎絕塵,衝到43.1%。去年被法案折騰得夠嗆,今年反彈得也漂亮,Ⅲ期成了印鈔機。可如果翻開Lonza的同期財報,畫面立刻反轉:項目總量是藥明生物的兩倍多,但銷售額七成來自Ⅲ期及商業化,早期加Ⅰ期才湊夠一成——龍沙的重心在哪,一目瞭然。

倘若把全球CXO的終局比作一條終點線,藥明生物的賽程才跑到一半——Ⅲ期收入佔比尚未過半,天花板還遠在天邊。更誘人的是,中國已是最大的BD「批發站」,在它擅長的多抗、ADC賽道,BD首付金額佔全球首付的45%,幾乎半壁江山。關鍵還在後頭:一旦分子完成BD,95%的後續開發仍牢牢鎖在藥明生物的漏斗裏,幾乎無人換倉——這就是漏斗的虹吸效應。

當下唯一的主題,就是「搶」——衝到海外去奪單。藥明生物仍處發育期,Ⅲ期管線在項目池裏比例尚低,必須把更多後期臨牀收入囊中。奪食需要時間,要靠漏斗把Ⅰ期慢慢養肥成Ⅲ期,這正是它的魔力:一邊遠航,一邊與Lonza、三星生物正面掰手腕。微觀來看,這是重寫CXO世界版圖;宏觀而言,更是在撬動現有國際規則——只有把舊秩序撕開裂縫,中國產業鏈纔算真正跨出國門。

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