上半年，電動兩輪車行業迎來高光時刻。九號公司營收暴漲76%，利潤翻倍。

行業龍頭愛瑪與雅迪同樣表現亮眼，營收增長均超20%，利潤增速分別達到27.6%和60%。

主要是受以舊換新補貼政策刺激。因此儘管業績重回20%以上的增速，但可惜是「預支」的，市場需求有所提前，我們預期未來年份可能國內銷量可能不會再有明顯的增長，明年我們預期在新國標嚴格執行下，小廠商3C認證難度大，出清會加快，龍頭集中度有望繼續提升，疊加智能化新品佔比提升，業績預期會保持快速增長。

當前估值不貴，股東回報還不錯，股息率超3%。截至9月26日，愛瑪、雅迪對應24年PE分別為15.19/29.97，24年股息率2.63%/3.43%，預期愛瑪、雅迪2025年歸母淨利潤為25.59/29.03億，同比+28.72%/+128.26%，對應25預期PE為11.80/13.13，預期派息率45%/50%，則對應25預期股息率為3.81%/3.81%。

價值投資的判斷均建立在堅實的財務分析與價值評估之上。因此，下文將重點深入對比兩家公司的財務數據進行分析。唯有將觀點植根於財務邏輯，方能真正洞察公司的長期價值所在。

01.

行業看法

我們對電動兩輪車的主要邏輯：從行業角度來看，國內電動兩輪車行業偏向成熟，目前是存量競爭產品新舊更替，海外的東南亞（電代油）和歐美（運動休閒）等國際市場將帶來可觀的銷售增量。

短期看，國內市場以舊換新補貼將有效刺激2025年國內電動自行車存量替換，新國標更新落地，嚴格實施有利於小品牌加快出清；長期我們看好愛瑪、雅迪等龍頭企業市場集中度的提升（CR3約60%），以及來自行業自身內部升級（智能化、時尚化）帶來的慢速增長和產品結構優化帶來公司ASP的提高，從而提高毛利率。

另一方面，行業缺點是，政策與現實之間的矛盾。國內電動自行車的規範落實情況較不嚴格，包括品牌店對於產品限速的違規改裝，使用者違規現象層出不窮，如：電動自行車佔用機動車道、電動車帶回家充電等，對城市交通帶來不便；而國外比如東南亞市場偏早期，國內出口規模仍很小。

電動兩輪車屬於耐用消費品，行業優點明顯，缺點也很多，因此在估值便宜時我們可以加強關注。

02.

財務分析之愛瑪VS雅迪

通過兩家公司的財務對比，我們大致就能看出公司短期的發展趨勢，並以此預期全年業績和近五年增長趨勢，再通過行業發展，商業模式，政策影響等去推斷出未來（永續）長期的趨勢，得出兩者的估值，並就估值判斷當前是否能夠買賣。

總結：整體對比下來，兩者不分伯仲。兩者資產結構極為相似，現金充裕，佔上游資金能力強，應付款多，導致資產負債率很高，但有息負債率低，資產結構相對比較穩定。

短期受益於以舊換新補貼以及新國標更替，上半年收入和利潤都呈現快速增長，雅迪由於低基數影響增長幅度更大。產品結構優化和規模效應帶來盈利能力提升，加大費用投放，經營槓桿作用下，費用率保持穩定，智能化高端化產品佔比的提升ASP的邏輯是成立的。

業務規模擴大，帶來現金流大幅增長，資本開支有望保持下降，帶動自由現金流增幅會好於利潤增長。

一、資產端及負債VS

愛瑪：現金充裕，負債率穩定。25H1現金類資產總計145億（包括貨幣資金30億、交易性金孖展產42億，一年內到期的非流動資產都是定期存款40億，其他非流動資產中的三年定期存單33億），佔總資產的59.8%，較去年底略有下降。

25H1資產負債率60.9%，負債率高，大部分是應付款，佔用上游資金。有息負債不多，應付債券（可轉債）有18億，短期借款0.24億（合併今日陽光增加的），有息負債率7.5%，整體資產結構穩健，假設可轉債全部轉股，則資產負債率可以下降到56%%。

雅迪：跟愛瑪資產結構相似，同樣的現金多，資產負債率高，但有息負債低。雅迪25H1現金138億，佔總資產的45.5%，借款25.8億，有息負債率8.5%，資產負債率69.72%，較去年底增長5.29pct，也是通過佔用上游資金而來，應付賬款及應付票據高達134.6億，佔總資產的44.4%。

二、收入VS

1.收入和利潤對比

愛瑪：25H1營收130.31億，同比+23.04%，歸母淨利潤12.13億，同比+27.56%。

雅迪：25H1營收191.86億，同比+33.11%，歸母淨利潤16.49億，同比+59.5%。

VS：愛瑪業績基本符合預期，雅迪超預期。主要是受以舊換新補貼政策刺激，市場需求有所提前，電動自行車銷售達到預期，但從業績上看，雅迪增長是遠超過愛瑪的，但雅迪是因為去年清庫存收入和利潤同比下降，導致基數低，雅迪25H1收入和歸母淨利潤較23H1分別+12.59%/38.85%，說明雅迪已經恢復快速增長了。

對市場的看法，短期來看，國補政策將繼續刺激市場需求，今年的電動兩輪車銷量將保持快速增長，以及國標切換後的嚴格執行，看好龍頭集中度的提升。

2.收入拆分

由於愛瑪中報沒有業務收入，這裏只對雅迪進行細拆分析，但由於業務結構相似，所以兩者變化其實比較同步，因此還是能從中看到產品的價格和銷量變化趨勢，對我們預期全年的收入和利潤是有幫助的。

雅迪：分產品類型來看，電動自行車量價齊升，25H1收入92.98億，同比+49.02%，銷售量同比+48.69%至666.55萬臺，電動自行車單車銷售單價1394.88元，同比+0.22%。銷量同比是明顯增長的，也超過了23年的時候，但價格同比持平，環比來看還是有7%的增長。

數據來源：公司公告，知常容整理

電動踏板車降價促銷，收入38.09億，同比+7.39%，銷售量同比+12.01%至212.8萬臺，電動踏板車單車銷售單價1789.73元，同比-4.12%。新國標對踏板車（電動摩托車）沒有太大影響，因為要考駕駛證，所以電動摩托車銷量依舊是沒有恢復到23年的數據。因為賣得相對不好，因此有點降價促銷的意思，環比略提升2.6%。

數據來源：公司公告，知常容整理

電池及充電器收入57.13億，同比+40.52%，電池銷售量同比+39.75%至938.35萬臺，充電器同比+26.38%至902.93萬臺。

分部收入來看，電動兩輪車及相關配件收入186.48億，同比+31.3%，由此算出電動兩輪車整車ASP同比-4.7%至2120.71元，毛利率同比+2.15pct至18.09%。價格下降主要是電動踏板車的價格下降，但銷量的快速增長帶動單位成本的下降，盈利能力提升明顯。

數據來源：公司公告，知常容整理

電池及電驅動分部收入37.41億，同比+48.1%，電池毛利率同比-4.31pct至10.51%，環比+2.91pct；

總結：因此也可以推斷愛瑪電動自行車業務也是量價齊升，不過價格應該漲的不多，保持穩定，電動摩托車銷量也有所增長，按以往的趨勢，電動三輪車需求強，增長應該跟電自差不多。券商消息，愛瑪2025Q2公司銷量在爆款產品帶動下同比+17%至330萬臺，其中電動兩輪車319萬臺，電動三輪車11萬臺。

三、盈利能力VS

愛瑪：盈利能力持續提升，產品結構繼續優化，疊加規模效應，帶動25H1毛利率提升至19.25%，同比+1.42pct，經營槓桿作用下，費用率下降，淨利率9.49%，同比+0.38pct。

25H1銷售/管理/研發/財務費用分別為5.01/3.23/3.52/-0.87億，同比+21.79%/+11.9%/+19.69%/+44.28%，對應費率分別為3.85%/2.48%/2.7%/-0.67%，同比-0.04/-0.25/-0.08/+0.81pct。

雅迪：同樣因產品結構改善帶動盈利能力提升，毛利率創歷年新高，25H1毛利率19.61%，同比+2.74pct。費用率保持穩定，淨利率8.59%，同比+1.42pct。

費用端，25H1銷售/管理/研發/財務費用分別為8.19/5.32/6.24/0.22億，同比+35.14%/+26.66%/+27.11%/+8.35%，對應費率分別為4.27%/2.77%/3.25%/0.1%，同比-0.14/-0.73/-1.49/-0.01pct。

分產品來看，電動車（自行車和摩托車）/電池毛利率分別為18.09%/10.51%，同比+2.15/-4.31pct，智能高端車型收入佔比提升帶來整車毛利率提升。

VS：盈利能力均有所提升，這驗證了我們預期的邏輯，即隨着智能化高端車型佔比的增加，產品結構優化將帶動ASP（平均銷售價格）的提高。相較於愛瑪，雅迪的提升更為顯著，主要原因是去年主動清庫存導致銷量不佳。作為行業龍頭的兩者，通過市場份額的提升，實現了規模效應，預計毛利率仍有進一步提升的空間。

在費用方面，短期內受政策刺激，市場需求提前釋放，導致運營費用顯著增長，尤其是銷售費用。然而，兩家公司在費用控制方面都表現穩定，因此預計隨着未來政策的逐步退潮，費用仍有下降空間，淨利率的提升幅度將比毛利率更為明顯。

四、營運能力VS

愛瑪：整體的營運能力還是比較強的，運營效率略有下降。25H1應收賬款為8億元，同比+70.38%，應收賬款週轉天數8.1天，同比+1.07天，隨着銷售規模擴大，應收大幅提升，週轉有所下降，趁着以舊換新政策以及新國標更替在即，趕緊多賣點，因此對下游經銷商拉長點賬期也是可以理解的，總體應收週轉依然很快，話語權很強。

25H1應付賬款為49.1億，同比+25.2%，規模擴大，採購款增加，加上應付票據有105.4億，同比+24.55%，應付賬款週轉天數69.31天，同比+3.32天，佔上游資金能力有所提升。

25H1存貨為9.48億，同比+54.01%，存貨週轉天數15.05天，同比+2.73天，存貨週轉速度保持穩定，處於行業領先水平。

雅迪：營運能力強，效率有所提升。25H1應收賬款為6.4億元，同比-12.57%，應收賬款週轉天數5.04天，同比-0.88天，隨着銷售規模的恢復，應收較去年底大幅提升，但明顯好於去年同期，應收週轉很快，說明公司清庫存收效顯著。

25H1應付賬款為61.96億，同比+7.9%，應付賬款週轉天數57.34天，同比+1.47天，佔款能力有所提升。

25H1存貨為12.99億，同比+1.5%，保持穩定，存貨週轉天數15.1天，同比-4.8天，存貨週轉速度變快。

VS：運營能力對比，由於這兩年行業情況變化顯著，去年受南京電動自行車起火事件影響，監管加嚴，需求下降，而今年在以舊換新補貼下，需求釋放。愛瑪、雅迪應對策略不同，雅迪去年主動清庫存，降價以銷售舊車型應對新國標的更替，輕裝上陣，在利潤減半的情況下，迎來今年運營效率的提升；

而愛瑪並未主動調整，而是保持自己的節奏，因此去年業績仍保持小幅增長，今年仍受益於政策，積極應對政策，加大銷售力度，運營效率略有下降也是可以理解的。

五、現金流VS

愛瑪：經營現金流大幅提升。25H1經營活動現金流淨額25.86億，同比+12.03%，經營現金流大幅改善，主要是業務規模增長，收到現金增加。較歸母淨利潤比值為2.13，比值大於1，盈利質量好。

去年開始公司加快產能投建，之前的產能是不夠的（產能不到1000萬臺，利用率超100%）。目前公司浙江麗水、江蘇徐州、甘肅蘭州等新設生產基地正在有序推進，海外印尼、越南工廠也均已投產，上半年資本開支11.82億，同比-16%，資本開支已經開始下降，隨着廠房的落成，資本開支將逐步下降，有利於自由現金流的回升，派息水平也有望逐步提升。

25H1公司加大股東回報，擬中期派息5.46億，占上半年歸母淨利潤的45.01%（24年派息佔歸母淨利潤比例40%）。

雅迪：經營現金流快速恢復，並創歷史新高。25H1經營活動現金流淨額47.27億（去年同期-6.97億），經營現金流大幅增長，主要業務不僅恢復還快速增長。較歸母淨利潤比值為2.87，盈利質量好。

上半年資本開支5.54億，同比-32%，截至24年，雅迪產能約每年2000萬臺，但銷量僅1300萬臺（24年），因此產能是足夠的，資本開支較愛瑪低，未來現金流同樣會逐漸提升，公司不派中期派息。

VS：隨着銷售規模擴大，兩家公司現金流都顯著增長，並且隨着資本開支的下降，未來自由現金流有望逐步提升，以支撐高比例派息。

詳細業績預測及估值（知識星球內容）

-End-

推薦閱讀

76%營收暴漲背後，九號的「致命隱患」何時引爆？