深度研究，創造價值。【財通研究】本期特邀請【財通證券研究所宏觀首席陳興博士】，捕捉市場動態、洞悉市場趨勢，多維度解析投資機會。

核心觀點

8月下旬以來，黃金市場如烈火烹油，倫敦金現貨價格累計漲幅超10%。那麼，短期金價要見頂了嗎？長週期來看，當前金價處在什麼位置？滬金漲幅為何低於海外金價？

短期金價會見頂嗎？不會，金價年內和明年中預計達到3900和4200美元/盎司。本輪金價上行主因聯儲局降息預期升溫、財政擴張下的避險與抗通脹需求，以及投機性資金轉向快速回流。首先，美國非農就業持續惡化，市場對於聯儲降息預期快速升溫，從中性利率的角度來看，預計明年降息幅度仍將超預期。其次，財政擴張與債務風險上升構成黃金牛市的底色。全球主要經濟體財政擴張，提升市場對長期債務供給和通脹韌性的擔憂，同時美國債務與赤字持續攀升，加大債務失控風險，也進一步推升黃金需求。最後，投機資金入場是助推金價的主因之一。近期投機端頭寸由降轉升，對金價的作用從拖累轉向拉動，市場投機情緒已逐步回暖，黃金年內仍有上行動力。我們預測，至明年年中，金價中樞或升至4200美元/盎司。

長週期金價處在什麼位置？長期金價或將突破1萬美元/盎司。回顧歷史，長週期內金價的升跌與全球貨幣體系的變革密切相關。央行購金對金價的影響正如鏡子的兩面。在牙買加體系確立之後，推動各國央行大幅減持黃金，拖累金價步入長週期熊市；在美元貨幣體系受到挑戰的當下，全球央行又開始持續增持黃金，大幅推升金價。我們分兩種情形對長週期金價進行測算：在第一種情形下，由於我國和中東等新興市場購金動力不減，而目前黃金儲備大多掌握在發達經濟體手中。假設黃金佔總儲備的比值達到發達經濟體的平均水平，則長期金價將超過1萬美元/盎司。在第二類情形下，由於「去美元化，增持黃金」已逐漸成為主流觀點，私人部門做多黃金與沽空美元仍是熱門交易，同時各國央行去美元化、買黃金的態度更加堅定。假設美元資產持續拋售轉向黃金，長期金價最終將超過1.5萬美元/盎司。

滬金漲幅為何低於海外大盤？近期國內金價漲幅落後歐美大盤。首先，本輪金價大幅上漲主要集中在歐美盤交易時段，而黃金ETF持倉也指向歐美加倉力度更大，印證歐美成為本輪黃金上漲的主要動力。其次，人民幣升值對滬金漲幅也有所打壓。今年以來，人民幣兌美元整體呈現上行趨勢，壓制上海金與海外金價差，並導致其逐漸由正轉負。最後，國內風險偏好回升，黃金吸引力相對減弱。年中以來，A股回暖疊加國內商品熱潮，推動金融市場風險偏好抬升，國內資金從黃金市場流向股市和商品市場，進一步壓制滬金漲幅。

報告正文

8月下旬以來，黃金市場如烈火烹油，倫敦金現貨價格累計漲幅超10%。而在金價突飛猛進的同時，部分投資者也患上了「恐高症」。那麼，短期金價要見頂了嗎？長週期來看，當前金價處在什麼位置？滬金漲幅為何低於海外金價？

1.短期金價會見頂嗎？

8 月下旬以來，國內外金價快速上漲，主因聯儲局降息預期升溫、財政擴張下的避險與抗通脹需求，以及投機性資金轉向快速回流。

首先，降息預期快速升溫是推動金價攀升的導火索。今年以來，美國就業市場持續爆冷。在政府嚴格控制移民入境工作的背景下，失業率仍趨勢上行。受非農就業惡化影響，市場對於聯儲局降息預期快速升溫。

當前聯邦基準利率仍遠高於中性利率。從主流研究機構和聯儲局官員對中性利率的判斷來看，當下4-4.25%利率水平仍高於3%的中性利率。如果考慮美國經濟軟着陸情形，那麼在貨幣政策上，基準利率至少要下調到中性利率或再低一些，才能對經濟起到刺激作用，故預計明年降息幅度仍將超預期。

其次，財政擴張與債務風險上升構成黃金牛市的底色。從全球範圍來看，主要經濟體財政多處於擴張週期，導致國債收益率普遍攀升，反映市場對長週期政府債務供給增加與通脹韌性的擔憂。與此同時，美國聯邦債務規模屢創新高，赤字率也處於上行區間，債務規模失控風險與赤字高企，提升黃金需求。

最後，投機資金入場是助推金價的主因之一。從需求端來看，近期投機端頭寸由降轉升，對於金價的作用也從拖累轉向拉動，指向市場投機情緒已逐步回暖，黃金年內仍有上行動力。

明年年中金價或升至4200美元/盎司。近期，倫敦黃金現貨價已漲超3700美元/盎司。我們認為，在全球秩序持續重構、中美戰略競爭深化以及美國債務問題難以根本改善的背景下，黃金的長期配置價值依然穩固，年內金價高點或達到3900美元/盎司位置。至明年年中，考慮到聯儲局降息仍有較大可能超預期，美國債務增發難以改善，疊加投機需求回暖與央行購金需求延續，金價中樞或升至4200美元/盎司。

2.長週期金價處在什麼位置？

回顧歷史，金價的升跌與全球貨幣體系的變革密切相關。20世紀70年代，全世界從佈雷頓森林體系轉向牙買加體系。隨着黃金與美元脫鉤，加上美國經濟出現滯脹，催動黃金價格快速上漲，70年代累計漲幅超過1800%；新世紀以來，全球先後經歷了互聯網泡沫、次貸危機等事件，伴隨實際利率走低，金價再次迎來大幅上漲超500%。新冠疫情以來，現有的以美元為本位的貨幣體系受到挑戰，美元不斷走弱，黃金作為避險資產，價格續創歷史新高。

央行購金對金價的影響正如鏡子的兩面。一方面，在牙買加體系確立之後，黃金結束貨幣化，推動各國央行大幅減持黃金，拖累金價步入長週期熊市。另一方面，在主權貨幣超發，美元貨幣體系受到挑戰的當下，全球央行又開始持續增持黃金，大幅推升金價。

去美元化與買黃金並行。全球去美元化浪潮開啓，疊加地緣衝突局勢持續加劇，使得黃金的避險屬性進一步凸顯，推動黃金成為各國央行增量儲備的主要配置資產。從央行購金整體規模來看，2022-2024年全球央行黃金需求創新高，年購金均超1000噸。

長期金價或將突破一萬美元/盎司。為了測算長週期情形下，黃金價格的變動趨勢，本部分設定兩類情形進行推演。第一種情形是，若發展中國家央行持續增持黃金，其外匯儲備中黃金比重追趕發達國家水平，將推動金價大幅攀升。第二種情形則更極端一些，若美元體系持續崩潰，去美元化趨勢不變，則美元資產配置比重大幅下降，黃金作為優質資產的需求將得到強化，對應價格中樞將顯著上移。測算結果顯示，兩種情形下的長期金價都將突破一萬美元/盎司大關。

新興市場購金動力不減。具體來看第一類情形，從主力購金國來看，我國已經連續8個月購金，但當前黃金儲備比重仍在6%左右，不僅遠低於西方主要經濟體超50%的比重，也低於全球近22%的水平，適當增持黃金儲備，對於穩定人民幣幣值以及乃至推動人民幣國際化，都有着十分重要的意義。而對於中東主要經濟體，從歷史經驗來看，參考上世紀70-80s中東戰爭時期，中東主要經濟體黃金儲備最高點約為30%，比目前約15%的水平仍高超15個百分點。

而目前黃金儲備大多掌握在發達經濟體手中。如果分經濟體來看，截至2025年二季度，美國的黃金儲備量超8000噸，斷檔領先全球，而排名靠前的國家多為發達經濟體。到目前為止，按照當前的金價，發達經濟體的黃金儲備佔總儲備比重約為36.4%，而新興市場的黃金儲備比重僅有14.8%，增持空間仍然較大。

總結來看，在第一種情形下，新興市場為了降低美元依賴、提升金融安全、增強國際信譽，其央行將不斷購入黃金。假設黃金佔總儲備的比值達到發達經濟體的平均水平，最終黃金佔總儲備的比例將達到35.7%。通過構建金價迴歸模型，若新興市場購入足量黃金的假設成立，長期金價或將超過1萬美元/盎司。

「去美元化，增持黃金」已逐漸成為主流觀點。具體來看第二類情形，部分機構和個人從美國政府貿易政策、貨幣政策、債務風險可持續性以及全球秩序變遷等角度出發，認為應當分散美元投資，轉向補充黃金。

做多黃金與沽空美元仍是熱門交易。美銀9月全球基金經理調查報告指出，目前有25%的基金經理認為做多黃金是最熱門的交易（較8月的12%翻倍），也有14%的基金經理認為沽空美元是最熱門的交易，反映了市場對美元走弱的預期。

各國央行去美元化、買黃金的態度更加堅定。從世界黃金協會2025年6月對於各國央行的調查問卷來看，多數央行仍將繼續去美元化，且程度有所加深。而對於黃金，認為比重上升的央行繼續增多，超過四分之三。

總結來看，在第二種情形下，隨着美國債務風險的不斷擴大，美元指數的不斷走弱，現行美元貨幣體系將逐漸崩潰。我們假設美元外匯資產持續拋售，轉向加速增持黃金。若美元資產儲備佔比降至低位的情形假設成立，長期金價或將超過1.5萬美元/盎司。

3.滬金漲幅為何低於海外大盤？

近期國內金價漲幅落後歐美大盤。從價格來看，8月以來上海金期貨價漲幅落後於COMEX期貨價，隨後上海金現貨價也落後於倫敦金。雖然滬金現貨與期貨價格均持續上行，但相較歐美市場幅度較低。

首先，本輪金價大幅上漲主要集中在歐美盤交易時段。我們對黃金價格漲幅按時段進行拆分發現：自8月起，金價上漲時間段主要集中在美盤交易時段，歐盤交易時段價格上漲也比較顯著，亞盤時間段價格較為平穩。這意味着歐美市場可能是金價上漲的主要推手。

ETF持倉也指向歐美加倉力度更大。從黃金ETF持倉變動情況來看，9月歐美黃金ETF分別增持58.8和26.6噸，成為絕對主力。而亞洲投資者僅增持1.3噸，印證歐美成為本輪黃金上漲的主要動力。

其次，人民幣升值對滬金漲幅也有所打壓。在人民幣貶值階段，國內投資者常將黃金視為對沖匯率貶值的工具，間接推動滬金溢價上漲。但今年以來，人民幣兌美元整體呈現上行趨勢，壓制上海金與海外金價差，並導致其逐漸由正轉負。

最後，國內風險偏好回升，黃金吸引力相對減弱。年中以來，A股行情逐步走強，帶動市場風險偏好回升。與此同時，情緒面和供給端等因素帶來國內商品熱潮。金融市場整體風險偏好抬升，國內資金從黃金市場流向股市和商品市場，進一步壓制滬金漲幅。

風險提示：（1）聯儲局降息不及預期。本文對經濟運行判斷基於公開數據，無法預知未來或有變動。（2）歷史經驗失效。本文所依據的歷史經濟環境和條件不可能與當前完全相同。（3）測算存在偏差。本文關於油價的測算設定諸多假設，或存在一定測算偏誤。

研報信息

文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《黃金走到什麼位置了？——大宗商品分析框架之八》

對外發布時間：2025.09.25

報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

分析師：陳興

SAC證書編號：S0160523030002

分析師：馬駿

SAC證書編號：S0160523080004

重要提示

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