華西策略

市場回顧：

本週A股市場整體震盪，主要指數表現分化。受益於全球科技巨頭AI領域資本開支提速、國內光刻機技術突破等催化，半導體產業鏈整體走強，科創50指大漲6.47%；消費板塊走弱，社服、商貿零售、輕工、紡服行業指數跌幅居前。資金面，市場成交邊際縮量，孖展資金維持淨買入，股票型ETF本週淨申購231億元。大宗商品方面，國際定價的商品價格走強，貴金屬、原油、倫銅均上行，國內定價的黑色系商品下跌。外匯方面，美元指數上行，10Y美債回到4.2%附近，人民幣兌美元匯率有所貶值。

市場展望：A股、港股暫時的折返，慢牛即是長牛。A股在經歷了7-8月的趨勢性上漲和科技龍頭的交易擁擠後，九月以來資金分歧有所加劇。下週臨近長假，「日曆效應」下場外資金入市或有放緩，短期A股、港股有望階段性震盪休整，部分資金傾向於節後佈局十月行情。中期來看，本輪牛市演繹仍在延續：股市微觀流動性寬裕，資本市場「穩股市」政策和中長期資金入市構築慢牛基礎；經濟數據偏弱，但「反內卷」效果已初步顯現，A股中長期盈利預期邊際改善；產業趨勢上，中國企業已在人工智能、生物醫藥、高端製造等領域展現全球競爭力，科技領域維持高景氣度。以下幾個方面是近期市場關注的重點：

1）海外方面，聯儲局「預防式」降息落地，後續降息路徑分歧加大。9月聯儲局如期降息25BP，利率預測點陣圖顯示年內有望再降50BP，2026年有望降息1次。此外，聯儲局內部對後續降息路徑的分歧進一步擴大：19位官員中有9位預計2025年還會降息兩次，兩位預計降息一次，六位預計不再進一步降息，特朗普新任命的聯儲局理事斯蒂芬·米蘭支持降息50bp。當前美國經濟數據仍存韌性，鮑威爾講話亦釋放出「審慎降息」的信號，但特朗普對聯儲局獨立性的衝擊也在顯現，意味着本輪降息路徑或較為曲折。

2）供給側「反內卷」政策影響逐漸顯現，8月工業企業利潤回升。8月工業企業利潤單月同比增長20.4%，累計增速由7月的-1.7%改善至0.9%；價格方面，8月PPI同比增速降幅收窄至-2.9%，為今年3月以來首次收窄，PPI環比也結束連續八個月負增長態勢：一是低基數效應，二是供給側「反內卷」政策影響逐漸顯現，上游商品價格率先漲價。央行第三季度例會中重點強調了「國內需求不足、物價低位運行」的困難和挑戰，近期推動物價回升的政策進一步落地，建材、鋼鐵、石化化工行業穩增長工作方案均強調嚴控新增產能，國資委召開部分國有企業經濟運行座談會，強調要帶頭堅決抵制「內卷式」競爭等，有利於A股中長期盈利預期持續改善。

3）結構上，科技產業領域催化較多，TMT盈利預期高增長。AI引領的新一輪科技浪潮正在加速滲透各領域，其一，海內外AI產業趨勢逐漸明朗，全球科技巨頭AI資本開支提速，龍頭業績較快增長驗證高景氣度；其二，十月四中全會與「十五五」規劃將繼續聚焦硬科技、新質生產力；其三，從市場一致盈利預期看，成長板塊2025年盈利預期高增長，如：軍工電子、軟件開發、IT服務、光學光電子、遊戲、新能源、半導體、通信設備、元件等。

4）流動性層面，A股流動性充裕的格局沒有改變。8月非銀存款繼續同比多增5500億元，M1-M2負剪刀差持續收窄，反映牛市對居民風險偏好起到有效提振，居民「存款搬家」將具備潛力。與 19-21 年「結構牛」中居民資金通過主動型基金入市不同，本輪牛市居民更偏好被動型產品渠道。2024年四季度以來，股票型ETF資產淨值快速擴張，指數型基金規模已連續三個季度超過主動權益類，進一步推動了行業指數化趨勢。今年以來，央行貨幣政策延續適度寬鬆基調，資金利率中樞下行，銀行理財預期收益率處於歷史低位，四季度A股微觀流動性有望維持寬裕。

行業配置上，科技賽道主線不變，10月「景氣投資」與「主題投資」並存，成長內部輪動有望加快（AI中下游應用、固態電池、儲能、算力、創新藥等）；關注非科技板塊中景氣向好的領域，如化工、有色金屬、工程機械等。

風險提示：宏觀經濟超預期波動、海外流動性風險，地緣政治風險等。

證券分析師：李立峯 S1120520090003；

發佈日期：2025-09-28；

《A股、港股暫時的折返，慢牛即是長牛——華西策略週報》