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來源：首席經濟學家論壇
我是邢自強 Robin，上週我們討論了秋季改革與刺激預期，後續投資者朋友提問較多，上週我和團隊同事也進行了多次線下商討。今天恰逢去年 「9.24」 行情至今一週年，所以我們聚焦探討接下來是否還會有類似 「9.24」 的新政策拐點。
和往常一樣，我先拋磚引玉，首先回顧 「9.24」 以來市場變化的根源脈絡，再前瞻相關因素能否持續。短期來看，市場趨勢仍具可持續性，核心原因是自去年 「9.24」 以來，市場發生了三大關鍵變化：政策醒了、企業醒了、資金醒了。
首先是 「政策醒了」：這是我們一直強調的重點。去年 9 月，我們圍繞社會反饋、通縮危害開展了一系列研究，通過 「社會反饋係數」（涵蓋就業情況、收入信心預期、底層福利托底保障等）得出結論：當時已到打破通縮、迎來政策拐點、擺脫思維定勢的關鍵節點。後續 「9.24」 政策轉向確實落地，這也是最大變化 —— 打破固有思維後可見，即便在 「安全與發展並重」 的新時代，發展仍是核心基石。
對廣大企業家和投資者而言，這一變化讓大家明確：儘管時代背景在變，但決策框架中仍有清晰、可預判的確定性，對政策的認知邊界也更加清晰，這是第一個變化。
第二個變化是 「企業醒了」：說實話，企業家從未 「沉睡」。過去 5 年，無論國內面臨經濟轉型、房地產調整、通縮壓力，還是國際上中美地緣政治劇烈變化的 「嚴寒大考」，企業家始終在自救 —— 堅持創新、出海拓展、業務多元化、降本增效（也就是社會常說的 「卷」），這正是企業家拼搏精神與頑強生命力的體現。而從去年底到今年上半年，企業家的努力被市場廣泛認知，產業創新、企業出海的利好消息不斷湧現，歷經 「嚴寒」 存活下來的企業實現 「鳳凰涅槃」，市場對企業價值的認知也迎來新突破。
第三個變化是 「資金醒了」：涵蓋全球資產配置與國內資產配置兩個層面。
全球資金層面：主權基金等 「大錢」 在經歷特朗普 2.0 時期美國政策的不確定性、不穩健性後，開始尋求多元化配置，以對沖美元資產過度集中的風險，對美元資產逐漸 「去魅」，中國市場從中受益。
國內資產配置層面：過去兩三年通縮週期中，市場面臨 「資產荒」；而 「9.24」 以來，股市信心逐步築底回升，這是五年來首次出現的趨勢。國內無論是機構資金還是個人資金，開始對權益資產產生興趣，過去沉澱在債市、定期存款中的資金逐漸活躍，向權益資產、股市等 「更高能的流動性」 遷移。
簡言之，「廟堂振作則市井欣然，官府覺醒則商賈圖新」，中國的企業家、民衆與投資者 「給點陽光就燦爛」，去年 「9.24」 的政策轉向正是核心驅動因素。
不過，隨之而來的問題是：過去幾周我們對秋季改革與刺激的預判建議，部分已在市場產生影響，投資者也頻繁線下溝通，關注哪些建議僅是理論構想、哪些能逐步落地。我們對投資者的認可感到誠惶誠恐，因為無論預測經濟指標、政策走向還是資產價格，都難免出現偏差。
但我們會不斷總結經驗教訓，夯實分析框架 —— 尤其依託龐大、紮實的團隊研究資源，通過自下而上的微觀反饋（如專業訪談、調研）羣策羣力，而非閉門造車，以此完善宏觀分析體系。
同時，我們始終秉持 「經世濟民」 的原則，希望中國經濟實現可持續發展，民衆生活水平提升。因此在政策建議上，我們會忠實收集市場主體反饋，做到知無不言、言無不盡，如實傳遞市場真實聲音，珍惜發聲渠道以凝聚共識。正如去年 8-9 月，我們對通縮循環危害的研究，以及蔡志鵬博士、鄭寧經理對就業、收入、信心、地方底層運作、福利社保兜底等社會反饋的跟蹤，這些研究或許對當時預判政策轉向起到了些許作用，也算是參與其中的一份貢獻。
不過，中國政策調整往往受限於過往思維定勢 —— 過去的成功經驗可能成為下一步改革的約束，「大船掉頭」 必然需要謹慎。但 「念念不忘，必有迴響」，我舉一個例子：今年 4 月中美貿易摩擦升級，尤其美國對全球發動 「關稅霸凌」 以來，我們一直提出 「兩個三零」 中國倡議，以化解全球經貿新週期的不穩定、不透明問題，同時助力中國進一步發展。
第一個 「三零」 方向聚焦構建全國統一大市場：具體包括將對外關稅降至零、將外資與民企准入限制降至零、逐步將地方政府層層加碼的產業補貼降至零。當時不少智庫與市場參與者認為這難以實現 —— 畢竟過去多年我們習慣了供給側發力，「兩個三零」 相當於 「革地方政府的命」，大幅改變過去 20 年成功的供給側路徑，難度極大。但我們始終認為 「念念不忘，必有迴響」。
上週中國在紐約聯合國大會期間，主動提出讓渡 WTO 發展中國家待遇，這與我們提及的 「兩個三零」 新開放方向（尤其是供給端反內卷）異曲同工。這意味着：在美國逐漸走向孤立與保護主義之際，中國正進一步強化開放；同時，中國產業政策將從過去二十幾年 「地方無序競爭、層層加碼、重複建設」，轉向 「透明化、全國統一、內外一致、國民待遇」—— 例如對新興行業實施透明的稅收、研發抵扣政策，杜絕地方在土地、用電、退稅等方面的無序競爭，營造更公平的競爭環境。
這正是從供給側反內卷的典型案例。接下來，我們聚焦兩大重大改革話題：
中央政府能否通過資產負債表操作，助力房地產市場穩健運行，縮短深度調整週期（核心是中央能否參與房地產收儲）；
十五規劃期間能否落實更完善的社會保障體系統籌改革，提高農民與農民工的社保補貼，織密社會安全網，減少民衆消費顧慮，真正構建 「全國統一大市場」 中的 「大」 字，緩解過去內需不足、產能過剩的問題。
這兩大話題備受關注，大家關心它們僅是建議，還是有望落地？實際上，這是一個漸進凝聚共識的過程。首先，今年秋季立即推出大規模政策刺激或強力改革轉向的條件暫不成熟：正如蔡博士後續會提到的，三季度、四季度經濟增速將回落，但即便回落至 4.5% 左右的同比增速，鑑於上半年 5.3% 左右的基數，全年增速即便未達 5% 的政府目標，也相差不遠 —— 此時推出大規模刺激（如房地產收儲、社保改革轉向）的迫切性不足。
因此我們一直提示：今年秋季（如 10 月三季度經濟數據公佈後），更可能出臺邊際託底政策，規模相對溫和（約 5000 億 - 1 萬億元），形式可能包括加快基建投資、進一步紓困地方債等，僅起到 「託底」 作用。而涉及十五規劃的重大改革，時間線如下：
第一步：今年秋季四中全會，黨中央將批准十五規劃綱要 —— 綱要內容簡潔、高屋建瓴，不會提及過多具體數字與目標；
第二步：明年上半年，國務院將根據十五規劃建議制定具體全文，各部門將深度參與，針對消費提振（如消費佔 GDP 比重是否納入 KPI）、房地產高質量發展（如何縮短調整週期）、資本市場深化改革等議題，明確方向與信號（今年四中全會的建議中，這類議題往往僅用一兩句話帶過，缺乏明確政策）。
所以，今年秋季的政策主線是 「邊際託底刺激 + 十五期間改革信號釋放」。近期，我們只要如實反饋市場核心關切 —— 如何打破通縮、推動經濟迴歸良性循環，做到知無不言、言無不盡，就能為凝聚共識、發揮研究價值貢獻力量。
當然，當前市場關注焦點與我們的分析焦點是否存在落差？一個月前我曾開玩笑：有投資者私下說 「別再討論宏觀數據、政策了，現在國家需要科技牛，股市也在反映科技牛市，為何還要關注宏觀？」 但多方面分析顯示，單靠科技賽道無法解決中國經濟的全部問題。尤其在通縮循環未打破的情況下，民衆收入與就業預期仍不穩定，企業招聘與擴張信心不足 —— 此時僅依賴狹隘的科技賽道，或許能點燃市場微觀熱情，但對宏觀經濟可持續發展的助力有限。
為何這麼說？我們對 AI 落地應用做了深度分析：未來兩年，AI 對中國經濟的貢獻僅約 0.2-0.3 個百分點，主要來自 AI 行業的資本開支需求（如超算中心建設、雲服務投入等），雖能拉動投資，但規模有限。
近期確實有 AI 領域的利好消息，例如阿里巴巴宣佈：到 2032 年全球數據中心規模或較當前擴張 10 倍，原計劃 3 年 3800 億元的資本開支可能進一步前置，加速推進。這些都是積極信號。
但即便如此，短期 AI 對經濟的貢獻仍僅 0.2-0.3 個百分點；長期來看，2030 年、2035 年 AI 能否大幅提升全社會生產率，仍需觀察。且 AI 是 「雙刃劍」：收益伴隨風險，尤其對就業的衝擊 ——AI 將替代部分崗位，尤其是簡單任務層、入門級認知工作（如客服、基礎編碼、文檔處理、重複性工作等），短期內可能導致企業放緩招聘、優化崗位以降本增效。
樂觀者認為，科技最終會創造新崗位 —— 例如 AI 運行與安全、AI 代理（agent）設計、物理 AI 系統集成與現場服務等崗位。但我們也需注意：培育新人或幫助中年人適應這些新崗位，難度不小。因此，核心結論是：第一，未來兩年 AI 對經濟貢獻有限；第二，AI 對就業的衝擊需警惕。在此背景下，更需完善社會保障福利的統一化兜底，縮小城鄉差距，加強技能培訓，鼓勵服務業崗位創造，以化解 AI 可能引發的通縮與就業壓力。
基於此，我們仍需迴歸上週以來反覆強調的兩大建議：社會保障體系改革與房地產收儲。關於房地產收儲，我們已多次提及：在 30 個省會級大中城市，若收儲 100-200 萬套住房，可將當前大中城市房地產庫存消化週期縮短至 1 年左右（合理健康水平），預計耗資約 3 萬億元，但可分三年、每年 1 萬億元逐步實施 —— 關鍵在於向市場釋放明確信心與導向，這是十五期間實現房地產市場企穩的重要一步。
其次是社保改革：通過全國統一、分層統籌的改革，提高民衆（尤其是農村居民與農民工）的養老金水平 —— 若未來五年逐步將其月養老金提升至 1000 元，我們估算，到 2030 年（五年後），民衆對社會安全網的感受將顯著改善，消費顧慮減少，更願意花錢。
接下來我們聚焦股市策略：
Laura 近期全面梳理了 「9.24」 行情一週年的走勢，大家關心下一步該如何操作？尤其近期不少投資者反映：中國市場湧現出科技硬件賽道，但覆蓋範圍較窄，資金嘗試切換至其他廣譜板塊時往往失敗。在這一過程中，剛纔蔡博士提到的短期政策刺激與中期十五規劃改革突破，是否會推動市場風格切換？接下來交給 Laura，謝謝。
感謝 Robin 總。今天也是十一長假前最後一次宏觀策略談，提前祝大家假期愉快。上週我們簡要回顧了 「9.24」 行情一週年的起伏，所幸大家同舟共濟一路走來。當前市場點位下，大家最關心的是：接下來市場如何走？四中全會背景下政策有何變化？股市能否支撐當前的基本面、流動性，以及科技賽道與自下而上的投資回報率提升趨勢？
過去幾周我們反覆強調：當前對市場持謹慎樂觀態度，核心邏輯有兩點：
流動性層面：國內長期國債走勢喜人 ——5 月底見底後，境內 10 年期、30 年期國債收益率總體保持上行，這體現境內投資者對中國宏觀經濟中長期發展的樂觀預期逐步增強；同時，「從債市到股市」 的資產配置遷移持續、有序推進，且仍處於早期階段，無需過早擔心流動性或資金配置到位。
基本面層面：市場可能忽視了 「基本面是股市核心驅動因子」 這一本質。上週我們詳細剖析了過去幾年中國股市上市公司盈利的觸底反彈過程 ——2024 年 6 月後更是加速改善。同時，我們也分析了對大盤影響關鍵的板塊（金融、互聯網、硬核科技、製藥、原材料、高端製造與自動化），發現絕大部分板塊的上市公司盈利預期調整動能均呈健康上行態勢，這讓我們對後市基本面穩定與小幅漸進改善更有信心。
近期也有更多基本面改善的利好消息，例如週末公佈的工業利潤超市場預期，這表明去年以來、今年夏天后力度加大的 「反內卷」 主題，已開始對企業盈利產生正面影響，與我們此前判斷一致。
此外，大摩今日新發布的報告中，互聯網板塊團隊剛上調了阿里巴巴目標價，基準目標價升至 200 港元 —— 這正是考慮了阿里巴巴未來在人工智能領域的加大投資與市場前景，將更樂觀的預期納入估值。我們此前強調，人工智能、互聯網、銀河科技等板塊對大盤指數盈利調整的方向至關重要；且 2025-2026 年民生中國指數盈利預期的反轉上調，主要與互聯網板塊相關。因此，以阿里巴巴為代表的企業估值上調，以及大摩對其預期的優化，印證了基本面企穩改善趨勢的可持續性。
但在利好背景下，也需關注短期風險：
黃金週持倉風險：過去幾年經驗顯示，投資者面對長假股市休市，往往傾向於適度降倉而非持倉過節。例如去年 「9.24」 行情後，部分散戶貿然進場，卻遭遇 10 月 8 日市場快速下跌（節前利好預期未兌現，市場持續走低）；2023 年 6 月後 PPI 通縮加劇，經濟進入通縮環境，秋季行情不佳；2022 年秋季疫情形勢嚴峻，股市表現也不理想。因此，過去三四年的 「傷疤記憶」 可能讓投資者在國慶前傾向於降倉，我們一兩週前已提示：國慶前市場波動率可能抬升，建議做好風險規避。
全球股市波動傳導風險：中國股市與全球股市（尤其美股）的獨立性較強，關聯度在全球主要股市中最低，這也是前幾周美國路演中發現的利好 —— 全球投資者因擔憂美股估值、經濟通脹等問題，有分散資產配置的需求，利於外資流入中國股市。但需注意：當前中國股市的核心驅動板塊（創新科技、人工智能、自動化、機器人、創新醫藥），與全球流動性關聯度較高。而美股歷史上 9-10 月波動率較高，疊加當前美國通脹、聯儲局縮表與降息平衡、本週可能出現的政府停擺等事件，均可能推升全球股市波動率。國慶期間 A 股休市，香港股市可能受連帶波動，這是需重點關注的風險點。
所以，短期建議關注倉位、預判波動率抬升；但中長期從流動性、資金配置、基本面趨勢來看，仍持謹慎樂觀態度。我的分享就到這裏，交還給 Robin 總。
謝謝 Laura，她清晰分析了國慶前的持倉策略。接下來我們轉向行業分析 ——Laura 提到，當前資金 「精準」 流向與傳統經濟（消費、通縮、地產）關聯度低的科技行業。科技領域中，AI 是核心賽道，尤其阿里巴巴近期利好推動國產算力板塊升溫，但資金也在擔憂賽道過窄，尋求其他機會。近期，因儲能需求預期升溫，新能源（尤其電池板塊）表現亮眼 —— 上週聯合國大會前後，中國將減碳時間線從 2030 年拓展至 2035 年，首次明確 2035 年溫室氣體峯值削減 7%-10%、非化石能源佔比提升至 30% 等量化目標，為投資提供了明確方向。接下來，有請新能源行業分析師 Jack 呂具體分析，謝謝。
感謝 Robin 總。我是能源電池行業分析師 Jack 呂。正如 Robin 提到的，中國首次明確 2035 年減碳目標為削減 7%-10%（此前 2030 年碳達峯目標為削減 2%）。從數據看，去年中國碳排放總量約 110-140 億噸（不同數據源略有差異），2035 年需在此基礎上削減 7%-10%，雖有壓力，但我們認為可實現 —— 國家提出這一目標有充分底氣，核心原因有兩點：
新能源成本優勢：中國新能源（光伏、儲能）的發電成本與能源平準成本（LCOE）持續下降，過去五年鋰電池生產成本下降 70%，光伏成本降幅也顯著，在一定裝機規模下，已具備強於火電的成本優勢；
全產業鏈優勢：中國在光伏、儲能領域擁有全球領先的全產業鏈優勢，全球 90%-95% 的光伏與儲能裝機需求依賴中國供應，這一優勢為減碳目標落地提供了產業支撐。
在這一目標下，能源行業將迎來三大深遠變化：
第一，技術迭代加速，成本持續下降：
電池技術：鈉離子電池技術比當前主流的磷酸鐵鋰電池成本更低，寧德時代已實現商業化量產；隨着產業鏈規模效應顯現，未來鈉離子電池成本或較磷酸鐵鋰電池再降 20%-30%，進一步鞏固儲能在電力行業的應用優勢，推動需求增長與 LCOE 下降。
光伏技術：當前熱議的鈣鈦礦技術，核心優勢是光能轉化效率高（弱光條件下也優於現有技術），但短板是衰減快（與電池類似，電池能量密度提升也伴隨衰減加速）。未來技術迭代的核心方向是解決衰減問題，頭部企業（如寧德時代、光伏龍頭）將加大研發投入攻克這一難題 —— 正如七年前無人預料鋰電池成本降 80%、新能源汽車滲透率從不足 10% 升至 50% 以上，技術進步往往超預期，未來光伏與儲能成本仍將進一步下降，為 2035 年減碳目標提供支撐。
我們還發現 「電池摩爾定律」：電池能量密度（瓦時 / 千克）每兩年提升 20%，這源於以寧德時代為首的頭部企業持續研發投入 —— 需求端對電動車續航的要求不斷提升（從五六年前的 400-500 公里增至當前 800-900 公里），車主願意為新技術買單，倒逼電池企業持續升級技術，這一定律未來五六年甚至 10 年仍將持續，推動能量密度提升與成本下降。
第二，能源結構深度調整：中國 GDP 仍將增長，若 GDP 下滑，減碳目標易實現（單位 GDP 能耗不變下，GDP 下滑則碳排放同步下滑）；但在 GDP 增長前提下，僅能通過能源結構調整實現碳排放下降。我們測算的框架如下：
煤炭：一次能源佔比從當前 60% 降至 2035 年 35%（長期利空）；
天然氣：一次能源佔比從當前 9% 升至 2035 年 16%（長期利好）；
新能源（光伏、風電、水電）：一次能源佔比從當前 15% 升至 2035 年 28%-30%（長期利好）。
這一結構調整將對各行業產生深遠影響，其中天然氣領域最受益的是中國石油 —— 我們持續推薦中國石油，核心邏輯是其天然氣業務量價齊升，且天然氣價格改革將進一步增厚利潤，構成重大利好。
第三，電力負荷曲線變為 「鴨子曲線」：「鴨子曲線」 指一天 24 小時內火力發電負荷曲線的形態變化 —— 當前光伏佔比低，負荷曲線相對平滑；隨着光伏佔比提升，中午 12 時光伏發電峯值將大幅壓低火電負荷，形成 「鴨腹」；而夜晚七八點用電高峯時，火電負荷需大幅提升以滿足需求，形成 「鴨頸」，最終曲線呈 「鴨子」 形態，且隨光伏佔比提升愈發陡峭。要實現 2035 年減碳目標，調峯壓力巨大，核心解決方案有兩個：
增加天然氣調峯機組（gas peaker）；
大幅提升儲能裝機 —— 我們預測未來儲能需求將達 「太瓦時（TWh）級」 增量，而 2024 年底中國儲能累計裝機量不足 200 吉瓦時（GWh），這一量級躍升將長期利好儲能與天然氣行業，二者在調峯中的戰略地位將持續提升。
最後談談當前鋰電板塊：鋰電是僅次於 AI 的熱門板塊，資金流入的核心邏輯是需求強勁 —— 今年動力電池需求增速超 30%，儲能需求增速 30%-40%，且明年需求可見度高。但我們在行業內持 「精選」 態度，最看好寧德時代：
寧德時代是集材料科學、極限製造、高端製造於一體的科技企業，研發投入規模相當於全球其他電池企業研發投入總和，未來將引領固態電池、無負極電池、鈉離子電池等技術的研發與量產；
產品結構持續升級：此前發佈的 「神行 Pro」「逍遙增混」 等產品，為電動車動力總成提供系統解決方案，高端產品推動盈利提升；儲能業務也從 「賣電芯」 向 「賣儲能系統」 轉型，附加值更高。
我們堅定看好寧德時代 A 股，認為其上升空間較大。
而鋰電材料板塊需謹慎：儘管今年、明年需求增速均達 30% 左右，但當前產能過剩，隔膜、電解液、正負極等四大材料未來半年提價空間小；若明年需求持續強勁，或於明年下半年迎來提價窗口，當前市場對鋰鹽材料的提價預期尚未落地，需警惕投資情緒回落風險。我的分享就到這裏，交還給 Robin 總。
感謝 Jack 總。Jack 對中國新能源科技進步的中長期信心，也讓我們思考：這一輪科技牛、股市牛與宏觀經濟循環如何相互影響？從歷史經驗看，科技進步與宏觀經濟增長的互動有好有壞，但我們堅定認為：通過強化社保體系推動經濟向消費邊際平衡，對中國經濟長遠發展利大於弊 —— 這能讓結構性轉型更順暢，通過社保兜底化解轉型中的結構性失業，結合企業盈利改善推動就業市場優化，在經濟再平衡中提升全要素生產率。
大家關心的 「科技進步能否立竿見影提升全要素生產率」，從歷史經驗看，答案是否定的 —— 這需要宏觀經濟良性運轉與循環作為基礎。全要素生產率是經濟長期可持續增長的核心，科技進步是重要推動因素，但並非充分條件。
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