出品：新浪財經上市公司研究院
作者：君
9月25日，東方科脈正式向聯交所遞交上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。這是其繼去年衝刺滬市主板IPO失敗後的第二次嘗試。
東方科脈擬將本次募集資金進一步用於完善產能佈局和生產基地智能化升級、提升公司的研發和技術能力、營運資金及一般公司用途。
近年來，東方科脈業績頻繁波動，且經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤的差異較大。2025年上半年，公司收入、淨利大幅增長，但經營活動產生的現金流量大額淨流出。同時，公司存貨及應收賬款持續攀升，資產減值及信用減值壓力較大，財務風險顯著升高。
此外，東方科脈的客戶及供應商集中度雙高，近兩年一期的毛利率停滯，盈利能力未得到實質性改善，而這正是公司前次IPO慘敗的核心原因。公司的最大供應商近年來逐步下場佈局電子紙模組業務，是否可能形成「降維打擊」之勢？
盈利能力遠未達標 滬市主板IPO折戟
經新浪財經上市公司研究院統計，東方科脈成立至今的孖展總額為4.69億元。截至最近一期孖展，公司投後估值約22.73億元。自2021年11月至今，公司未獲新的孖展，反映其對資本的吸引力大幅削弱。
截至遞表，周愛軍直接持有東方科脈20.79%的股份，通過擔任員工持股平臺大連龍谷、嘉興龍觀、嘉興龍溪的執行事務合夥人間接控制公司9.11%的股份，通過與呂忠仁的一致行動關係控制公司6.89%的股份，合計可控制公司36.79%股份的表決權，為公司實際控制人。
此外，紅榕投資為東方科脈最大外部投資者，直接持有公司15.14%股權，系公司第二大股東。
東方科脈首次IPO所選上市標準在本次遞表前，東方科脈曾於2023年6月向上交所主板提交上市申請，選擇的上市標準為主板第一套；孖展金額約6億元，保薦人為國泰君安。
據東方科脈滬市主板招股書，公司擬募集資金6億元，其中投入新建年產智能物聯網電子紙1億片項目4.5億元、補充流動資金1.5億元。
然而，隨着新「國九條」落地及一系列配套政策漸次實施，主板上市門檻被大幅抬高，東方科脈於2024年5月主動撤回申請材料，IPO宣告折戟。
根據修訂後的上市規則，第一套上市標準為「最近3年淨利潤均為正，且最近3年淨利潤累計不低於2億元，最近一年淨利潤不低於1億元，最近3年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於2億元或營業收入累計不低於15億元」。
港股招股書顯示，東方科脈2023年的淨利潤為5073.9萬元，盈利能力遠未達標；最近3年累計淨利潤1.96億元，也未達到主板上市標準。
簡而言之，東方科脈前次IPO的潰敗，便是卡殼在了上市新規的盈利要求指標上。
2025年9月，東方科脈轉戰聯交所，保薦人也順勢換成中信證券。
東方科脈擬將本次募集資金進一步用於完善產能佈局和生產基地智能化升級、提升公司的研發和技術能力、營運資金及一般公司用途。
存貨及應收賬款攀升 短期償債風險較嚴峻
招股書顯示，東方科脈是全球智慧物聯網電子紙顯示解決方案的領導者。根據灼識諮詢，以2024年的銷售額計算，公司是全球最大的商用智能物聯電子紙顯示解決方案供應商，擁有26.3%的全球市場佔有率。
東方科脈IPO審核問詢函回覆公告有意思的是，東方科脈在首份招股書中，曾着重強調其「全球領先」「行業龍頭」的身份表述，但隨着上交所的質疑，公司也不得不承認相關界定缺乏「依據」，並「基於嚴謹審慎考慮」，將相關表述全部刪除。
東方科脈港股招股書而在本次招股書中，東方科脈又重提其「領導者」「全球領先」的身份。
東方科脈近三年一期經營業績變動情況經營業績層面，2022-2024年，東方科脈的總收入分別為12.14億元、10.24億元、11.52億元，淨利潤分別為9187.6萬元、5073.9萬元、5340.4萬元，整體來看業績呈下滑趨勢。
2025年上半年，東方科脈的總收入為7.96億元，同比增長69.34%，淨利潤為4303.6萬元，同比大幅增長186.52%。
不過，東方科脈經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤差異較大。2025年上半年，公司經營活動產生的現金流量淨額為-1.23億元，同比大幅下降87.91%，與淨利潤變動趨勢截然相反。公司解釋稱，主要系應收賬款及存貨增加所致。
截至2025年6月30日，東方科脈的存貨及應收賬款分別為4.8億元及3.49億元，分別較期初增長49.64%及28.81%；合計8.29億元，分別佔期末流動資產的86.07%、總資產的52.56%，大量營運資金被佔用。
報告期內，東方科脈的存貨週轉天數分別為97天、120天、124天及124天，貿易應收款項的平均週轉天數分別為56天、91天、83天及70天，反映流動性下滑、財務風險上升。
同期，東方科脈的存貨減值損失分別為3431.6萬元、5094.4萬元、5467.2萬元及5955.7萬元，應收賬款壞賬損失分別為3498.3萬元、2633.5萬元、2524.8萬元及2784.8萬元。
截至2025年6月30日，東方科脈的現金及現金等價物為8390萬元，較期初減少52.96%；短期借款餘額則高達2.19億元，較期初大幅增長130.23%，短期營運資金可能存在較大缺口。
研發投入強度遠低於同行 核心子公司痛失「高新技術企業」身份
高新技術企業認定管理工作網值得注意的是，對東方科脈而言最為重要的一家全資子公司已痛失「高新技術企業」身份。
2020-2022年，富申科技的營業收入分別為1.88億元、4.05億元及7.4億元，分別佔東方科脈同期總營收的39.4%、46.9%及61.1%。可以說，富申科技是近年來東方科脈營收增長的主要來源。
回覆上交所問詢時，東方科脈也明確表示，公司主要通過富申科技進行擴產，富申科技逐漸超過龍寧科技成為公司收入、利潤規模最大的子公司。
而對於富申科技高新技術企業認證未通過，東方科脈則解釋稱，主要系富申科技收入增長速度較快，研發投入佔比未能滿足相關規定。
同時，東方科脈自身的研發投入佔比也遠低於同行業可比公司。報告期內，公司的研發投入分別為3802.4萬元、3993.4萬元、5602.1萬元及2599.4萬元，分別佔當期總收入的3.13%、3.90%、4.86%及3.27%。
同期，可比公司秋田微、天山電子、清越科技、合力泰（維權）的研發費用率均值分別為6.03%、7.76%、6.24%及6.05%，其中主要競爭對手清越科技的研發費用率分別高達8.88%、13.03%、9.24%及9.30%，約是東方科脈同期研發強度的2~3倍。
客戶集中度畸高 毛利率陷入停滯
報告期內東方科脈的客戶集中度畸高，五大客戶產生的收入分別佔公司總收入的93.3%、88.7%、82.6%及89.7%，來自最大客戶的收入分別佔公司總收入的47.7%、50.7%、36.3%及36.1%。
由於對主要客戶存在重大依賴，東方科脈可能難以將上游原材料漲價的成本順利轉嫁出去，導致毛利率面臨下行壓力。同時，大客戶通常擁有強大的議價能力，可能會要求持續降價、更苛刻的付款條件或更高質量的服務，從而擠壓公司的利潤空間。
報告期內，東方科脈的毛利率分別為20.7%、15.8%、15.8%及15.8%，自2023年大幅下滑後陷入停滯，反映主營業務盈利能力未實質性改善。
東方科脈招股書顯示，伴隨下游信息承載量需求上升及規模效應帶來的成本下降，中大尺寸物聯電子紙顯示解決方案正成為電子紙行業的重要增長點。
然而，東方科脈中大尺寸電子紙顯示模組的收入佔比卻持續下滑，從2022年的32.4%降至2024年22.8%，2025年上半年進一步降至17.7%。
此外，大尺寸電子紙顯示模組的毛利率從2022年的24.8%暴跌至2024年的3.6%，2025年上半年雖小幅回升至4%，但仍然只有個位數水平。
最大供應商是股東 直接下場是否「降維打擊」
此外，東方科脈的供應商集中度也畸高，報告期內對五大供應商的採購額分別佔公司總採購額的89.6%、90.2%、78.4%及78.7%，對最大供應商的採購額分別佔公司總採購額的46.2%、49.5%、49.2%及51.6%，存在重大依賴風險。
在電子紙產業鏈中，東方科脈屬於電子紙模組製造廠商，上游企業包括基板、電子墨水膜、顯示驅動IC、電路板等材料供應商，其中核心的原材料為電子墨水膜。
目前，元太科技是東方科脈電子墨水薄膜及PS保護膜等原材料的最大供應商。由於元太科技為業內最具規模的電子墨水薄膜供應商，公司預期在可預見將來向元太科技的採購將繼續佔總採購量的一大部分。同時，元太科技還透過全資子公司川奇光電間接持有公司2.73%股權。
需要強調的是，元太科技除銷售電子墨水薄膜等原材料外，也對外銷售電子紙膜組產品，顯然其在市場上佔據了更多話語權。2025年上半年，元太科技的毛利率高達56.8%。
相對而言，東方科脈、合力泰、清越科技等電子紙模組企業相關業務的毛利率紛紛滑落至20%以下，是否說明電子紙的核心技術壁壘在於電子墨水膜，而非東方科脈所從事的切割、檢測、貼附等生產環節？
從市場入局者的發展軌跡也可以發現，電子紙模組的技術壁壘似乎不高。以清越科技為例，其於2020年4月開工建設電子紙模組生產線，在2020年7月快速實現量產，當年就實現營收6588萬元。
形勢更嚴峻的是，作為核心原材料供應商，元太科技已下場佈局電子紙模組業務。
據元太科技2024年年報披露，子公司川奇光電因應業務發展並配合揚州市開發計劃，於2021年6月經董事會決議與揚州經濟技術開發區管理委員會簽署高端顯示產業園項目進區服務協議，擬以自有廠區420畝土地投資興建廠房，以發展電子紙相關業務。截至2023年12月31日止，子公司川奇光電已完成盈餘轉增資6100萬美元。
此外，元太科技旗下元力電紙平臺公司、E Ink Japan Inc．、Linfiny Japan Inc．、Plastic Logic HK Limited均從事電子紙產品研發、製造及銷售。
責任編輯：公司觀察