相比於上一輪存儲上行週期（2023Q3~2024Q2）是「強預期弱現實」，本輪存儲週期上行是「保守預期→北美CSP上調CAPEX + HDD需求外溢」，疊加NAND在過去約3個季度的時間裏保持相對較低的產能利用率水平以及海外原廠謹慎的CAPEX預期，我們認為存儲景氣度上行至少將延續到26H2。我們建議重視企業級SSD需求景氣度，建議重點關注企業級產品進展快、漲價受益邏輯強的存儲模組公司。

▍存儲週期覆盤：上輪為「強預期弱現實」，本輪為「供給優化+AI需求拉動」。

上輪存儲週期上行自2023年6月起，在原廠減產（根據TrendForce，2023H2 5大原廠平均產能利用率僅70%+）、報價逐漸強勢和下游客戶消費類產品庫存逐步迴歸至正常水位後，DRAM（Dynamic Random Access Memory）、NAND Flash供需加速平衡，價格開始止跌回升。根據Bloomberg，DRAM價格觸底以來至2024Q2累計漲幅為20%~70%，NAND Flash累計漲幅為80%~200%，持續時間約3~4個季度。

本輪週期上行自25Q1起，在供給端，1）DRAM：海外原廠聚焦高利潤率的DDR5（Double Data Rate 5）、HBM（High Bandwidth Memory），壓縮DDR3/DDR4供給，使DDR3/DDR4在2025年2月開始止跌回升，Q2 DDR4漲幅快速擴大，根據Bloomberg，DDR4顆粒Q2漲幅基本翻倍；2）NAND Flash：海外原廠自2024年12月以來陸續公告減產10%~15%，同時加快將產能向200層以上產品遷移，進而減少低階產品的供應量，2025年3月TLC（Triple-Level Cell）顆粒價格止跌回升，25Q1加速供需平衡，25Q2溫和上漲3~8%。進入9月，多家海外存儲原廠包括閃迪、美光、三星均公告計劃調漲主流存儲DRAM、NAND報價，我們繼續看好「北美CSP（Cloud Service Provider）上調CAPEX + HDD（Hard Disk Drive）需求外溢」帶動的需求週期。

▍需求端：AI CAPEX高增、HDD緊缺是本輪企業級SSD漲價核心原因。

1）AI CAPEX高增帶動數據中心存儲需求。海外四大CSP廠商2025年CAPEX指引上修，我們預計2025/26年AI CAPEX同比+81%/64%，全球AI服務器市場規模將達2751/4139億美元，同比+64%/+50%，驅動數據中心存儲需求高增。

2）HDD供應緊缺，海外CSP開始轉向eSSD。存儲冷數據（Cold Data）的最佳方案Nearline HDD（近線硬盤）受產能限制（西部數據、希捷沒有短期擴產計劃）影響已出現明顯的供應短缺，交期已延長到52周，導致海外CSP廠商開始考慮採用eSSD存儲冷數據。考慮到數據中心AI服務器出貨量成長、單個AI服務器搭配的SSD容量提升以及HDD緊缺等因素，我們預計到2026年企業級SSD將達3392億GB，同比+35%，其中AI服務器企業級SSD需求將達2180億GB，同比+55%，AI服務器企業級佔全球NAND需求有望提升至20%。

▍供給端：當前NAND原廠產能利用率約80%+，NAND CAPEX規劃謹慎，或形成一定缺口。

稼動率角度看，在2023年上半年行業處於上一輪週期大底部時，根據TrendForce官網，2023H2海外存儲原廠稼動率下降至約70%~80%（NAND稼動率更低）。2024年下半年，NAND Flash行業再次經歷供過於求階段，海外大廠自2024年12月以來陸續公告減產10-15%，並加快將產能向200層以上產品遷移，進而減少產品的供應量。

CAPEX角度看，根據TrendForce官網和海外存儲原廠廠商業績說明會，2025年三大DRAM原廠CAPEX明顯傾斜向DRAM先進製程1γ和HBM，對NAND Flash CAPEX相對謹慎，兩家NAND Flash原廠閃迪、鎧俠CAPEX同比提升。

整體來看，根據TrendForce官網，2025年全球DRAM CAPEX增長達54%，而NAND Flash僅為6%。考慮到，1）AI數據中心對存儲需求高增；2）自2026年起HDD需求有望開始部分向eSSD轉化；3）eSSD對NAND Flash Wafer要求最高，當前空餘產能無法中短期完全滿足eSSD需求；4）NAND CAPEX在2024-25年增長緩慢，無大量新增產能，我們認為在幾重因素影響下，2026年NAND或將形成一定供給缺口，支持原廠推動NAND Flash價格上漲。

▍結論：結構性的週期景氣具有可持續性，看好企業級產品表現。

根據閃迪、芯存社微信公衆號，9月以來，原廠接連調漲報價，Wafer、模組價格已小幅上漲。9月4日，NAND大廠閃迪（SanDisk）發佈漲價函，面向渠道和消費者客戶對閃存產品漲價10%+，主要由於北美企業級eSSD需求高景氣，以及行業供給向下一代節點、高端產品遷移，低端產品供給偏緊價格上漲。我們預計近期閃存廠商有望陸續跟漲。9月18日，根據芯存社，繼美光暫停報價後，三星也已通知大客戶Q4漲價，且三星預計NAND類eMMC/UFS協議價格漲幅5%-10%。9月以來，根據Bloomberg、CFM閃存市場，NAND Flash Wafer和部分存儲模組均有不同程度上漲，漲幅個位數。展望後續，TrendForce預計25Q4 NAND Flash價格將上漲5-10%，我們認為後續數據中心eSSD漲價幅度有望超市場預期，2026年大容量QLC SSD有望出現爆發性增長。我們樂觀看待本輪結構性週期景氣的持續性。

▍風險因素：

全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出（尤其是AI支出）不及預期風險；AI服務器需求不及預期的風險；NAND技術升級不及預期的風險；NAND成本下降不及預期的風險；海外大廠經營戰略及產能調整不及預期；企業級SSD需求不及預期的風險；行業競爭持續加劇等。

▍投資策略：

我們認為在企業級SSD的需求高增下NAND漲幅有望超預期，核心推薦企業級存儲進展快、漲價受益邏輯強的公司；企業級SSD/內存配套芯片設計公司有望間接受益。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年9月28日發佈的《電子行業存儲週期系列之NAND專題—看好AI數據中心驅動NAND景氣度持續上行至26H2》報告。