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我們上調阿里巴巴雲計算業務（阿里雲）2026 財年（和 2027 財年的增長預期，分別至 32% 和 40%—— 這一調整主要受資本支出增加、模型升級、戰略合作伙伴關係建立及國際擴張加速驅動。阿里巴巴核心業務增長態勢保持穩定，即時零售業務的單位經濟虧損收窄進程也符合預期。基於此，我們將目標價上調至 200 美元，維持 「增持」（Overweight，OW）評級。

1. 上調資本支出預期：看好阿里雲前景

在 「阿里雲棲大會」後，我們對阿里雲的前景更趨樂觀（詳見會議要點）。供給端層面，我們將 2026-28 財年每年的資本支出預期從之前的 1000-1080 億元人民幣上調至 1300-1350 億元人民幣 —— 這一調整基於兩個假設：一是到 2032 年數據中心新增產能 10-15 吉瓦（GW）；二是未來三年資本支出將進一步 「前置投入」。

2. 上調雲計算業務收入預期：需求與舉措雙驅動

需求端層面，阿里巴巴管理層強調雲計算需求表現強勁，token數量每 2-3 個月翻一番。此外，公司在雲棲大會上宣佈多項新進展，包括：

旗艦大模型 「通義千問 3.0 Max」（Qwen3-Max，全球排名前三）及 「百靈」 智能體平臺（Bailian agent platform）升級；

與英偉達（NVIDIA）達成戰略合作，佈局物理人工智能（physical AI）；

加速海外擴張，在巴西、法國、荷蘭等國啓動首批數據中心。

我們認為，這些舉措疊加資本支出增加，將進一步推動雲計算業務增長。因此，我們將阿里雲 2026 財年和 2027 財年的增長預期分別從之前的 30%/30% 上調至 32%/40%。

3. 核心商業收入保持雙位數增長：即時零售虧損有望見頂

我們預計，第二財季（F2Q）及 2026 財年核心商業收入（CMR）增速將維持在 10%—— 這一判斷基於 「抽成率提升」 及 「即時零售廣告收入貢獻增加」 兩大因素。

管理層承諾 「10 月將即時零售業務的單位經濟虧損減少一半」，這一目標有望實現：一方面，高客單價訂單佔比上升；另一方面，運營規模擴大帶來效率提升。我們認為，9 月所在季度（即 2026 財年第二季度）的即時零售虧損將成為 「峯值」，預計該季度虧損額為 35 億元人民幣，2026 財年全年虧損額為 80 億元人民幣。

4. 基於 DCF 模型上調目標價至 200 美元

受雲計算業務增長加速及核心業務持續增長推動，我們將 2026-27 財年阿里巴巴的收入預期上調 1%-2%。同時，我們下調了加權平均資本成本（WACC）及現金 / 投資貼現率假設，目前這兩項指標已與騰訊持平。

目標價對應的估值：若假設即時零售業務虧損正常化，2028 財年（F28）市盈率（P/E）為 17 倍 —— 相比之下，2027 財年當前市場預期市盈率為 19 倍，2028 財年當前預期為 15 倍。

分部加總估值（SOTP）：從 200 美元升至 250 美元。其中，雲計算業務估值從每股 67 美元上調至 84 美元（基於 2028 財年預期市銷率（P/S）5.5 倍，這一調整源於收入增長加速；若假設長期利潤率為 15%-20%，則對應約 30 倍的息稅折舊攤銷前利潤（EBITA）倍數）；電商業務（剔除即時零售虧損）估值從每股 93 美元上調至 120 美元（基於企業價值 / 息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITA）10 倍）。

關鍵圖表說明

圖表 1：基準情景下的分部加總估值（SOTP）

圖表 2：資本支出（CAPEX）趨勢

圖表 3：雲計算業務收入增長

圖表 4：核心商業收入（CMR）增長

圖表 5：調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adj EBITA）增長

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