用一個詞來形容如今的萬辰集團，只能說是——「炸裂」。

行情上，從去年7月的最低點至今，萬辰集團股價已經上漲超10倍。

業績上，今年上半年，萬辰集團營收225.83億元，同比增長106.89%，淨利潤4.72億元，同比狂飆50358.80%，今年上半年淨利潤增長率在滬深A股中排名第一。

近日，萬辰集團正式向港交所遞交上市申請，計劃在港交所主板掛牌。

在持續的利好刺激之下，萬辰集團能否持續資本狂歡呢？

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成立於2011年的萬辰集團，原本主業為食用菌業務。

2021年在A股上市之時，這一年萬辰集團的主營業務食用菌種植，營收僅4.26億元，而這也是萬辰集團的總營收。

但此時，食用菌業務營收已經連續連年下滑。

次年，萬辰集團就創立了量販零食品牌「陸小饞」，進入量販零食賽道。

2023年，萬辰集團幾乎是閃電般通過合資和收購接連拿下來優品、好想來、吖滴吖滴、老婆大人，並將來優品和吖滴吖滴逐步更名為「好想來」，僅在浙江保留「老婆大人」作為獨立品牌運營。

「好想來」也就成為了全國規模最大的量販零食店之一。

在資本的狂歡和激烈的競爭之下，萬辰集團開店速度迅猛，僅2024年，萬辰集團就新開了近一萬家門店。

門店的迅速擴張背後，公司業績也突飛猛進。

2024年，公司營收同比增長247.86%至323.29億元，淨利潤也同比增長453.95%至2.94億元，直接扭虧為盈。

其中，量販零食業務實現收入317.90億元，同比增長262.94%，在萬辰集團總營收佔比達到98.33%，成為公司絕對的主營業務。

這種漲勢也一直延續到了今年上半年。

然而，公司的隱憂已經開始顯現。

今年上半年，萬辰集團新開店僅1467家，擴張速度明顯放緩，上半年閉店數量也達到259家，超過2024年全年關閉總數。

萬辰集團曾在招股書中表示，公司主要採用加盟模式擴張實現門店網絡的增長，公司的經營業績在很大程度上取決於門店的表現，以及維持現有加盟商並吸引新加盟商的能力。

而在萬辰集團的1.5萬家門店中，加盟店佔比超過99%，而自營門店數量僅90家。

無限擴張的門店，必定導致門店密度大幅上升，單店收益下降，集團和加盟商之間的利益產生衝突。

近年來，好想來多次被消費者舉報食品安全問題，加盟商則控訴集團稱利潤微薄。

輕資產模式下，公司的品控與供應鏈管理正在出現問題，而這，或許也是萬辰集團門店擴張放緩的原因之一。

逐漸放緩的開店數據背後，是擴店模式帶來的隱患。

萬辰集團在進入量販零食行業之前，現金流並不充沛，因此前期用於整合收購、門店建設及供應鏈的資金，幾乎全部來自於外部舉債。

2022年以來，萬辰通過債券和中期票據進行了多輪孖展。

在收購擴張、瘋狂開店的同時，2024年，萬辰集團的資產負債率也已經飆升至79.9%，對比之下，休閒零食行業的健康水平基本在40%~60%。

到了今年，情況更加嚴峻。

截止2025年6月，萬辰集團的負債總額為51.44億元，同比增長39.69%。

儘管資產負債率下降至68.95%，但8月，萬辰集團再次斥資13.79億元購買南京萬優商業管理有限公司49%的股權。

而在交易完成後，萬辰集團的資產負債率將進一步上升至90.97%。

在全球經濟不確定性增加的背景下，這種高槓杆運營模式可能使公司面臨較大的償債壓力和經營風險。

在高負債率的基礎之上，萬辰集團門店增長放緩或許也會帶來一定的連鎖反應。

目前，萬辰集團的擴張很大程度依賴於門店銷售回款，通過門店銷售回款補充現金流，進而支持進一步擴張。

這樣的高槓杆模式，在行業粗放增長期固然能創造增長奇蹟，但一旦市場環境發生變化，萬辰集團的現金流也會很快受到限制。

然而，此時的量販零食行業早已經從藍海迅速轉為紅海，市場飽和跡象愈發明顯。

萬辰集團的擴張神話，還能否繼續？

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萬辰集團過去的瘋狂擴張，建立在量販零食賽道的迅猛增長之上。

萬辰集團招股書數據顯示，2019年至2024年，按GMV計算，中國量販零食飲料零售市場規模由73億元增長至1297億元，年複合增長率超過70%。

然而，量販零食行業跑馬圈地的模式已然迅速走到盡頭。

伴隨着量販零食的興起，各大手握着更為優質的渠道和供應鏈的零售、電商巨頭紛紛佈局硬折扣超市。

目前，盒馬、美團、京東，包括傳統商超物美、中百等巨頭，都推出了自己旗下的硬折扣超市，而這，無疑會擠壓量販零食的生長空間。

財信證券研報顯示，根據測算，全國量販零食門店數量天花板未來或將超過7萬家。

而根據公開數據，截至今年上半年，萬辰集團門店數量突破1.5萬家。今年9月，鳴鳴很忙的門店數量已突破2萬家。

2024年底的數據顯示，鳴鳴很忙共有14394家門店，也就是說，在過去的8個月內，鳴鳴很忙門店淨增長近6000家。

因此，對於萬辰集團來說，擴張的空間正在一步步壓縮，天花板也日益靠近。

而從行業競爭來看，去年，鳴鳴很忙營收393.44億元，淨利潤達8.29億元，兩項指標均優於萬辰集團。

在整體經營效率上，萬辰集團經調整的淨利潤率為2.5%，略高於鳴鳴很忙的2.3%。

但不難發現，不論是鳴鳴很忙還是萬辰集團，利潤率均低於休閒零食行業的普遍水平，屬於典型的「高營收、低盈利」模式。

這種商業模式的根源在於量販零食賽道低價競爭的特有屬性。

一般來說，量販零食用來吸引客流的大品牌毛利僅在5%左右，35%毛利的肩腰部品牌為盈利主力，剩下的自有品牌毛利也僅在30%至35%，整體毛利率並不算高。

外賣大戰開啓之後，萬辰集團為了更多地吸引消費者，甚至還在線上推出0.01元專區，而這無疑進一步壓縮了公司的盈利空間。

與此同時，萬辰集團和鳴鳴很忙都是靠從品牌方直接採購商品、壓縮中間交易鏈條的方式來壓低整體售價，也就導致他們的銷售成本居高不下，疊加上較低的整體毛利率，盈利能力也較為低下。

也是因此，如今，萬辰和鳴鳴很忙都在大力發展自有品牌，並推出新的店型。

去年底開始，萬辰集團陸續推出省錢超市、全食優選等新店型，「好想來」品牌旗下也已經推出「好想來超值」和「好想來甄選」兩個自有品牌。

今年2月，鳴鳴很忙也宣佈推出3.0省錢超市店型，也將自有品牌劃分為紅標、金標系列及未來推出的子品牌。

華泰證券研究報告已經指出，零食量販已經跨越「跑馬圈地、兼併融合」的快速拓店階段，進入提質的3.0時代。

相比依靠低價和快速擴張迅速佔領市場，現如今的量販零食賽道，亟待解決的問題是，如何建立可持續的盈利模式和品牌護城河。

而對於萬辰集團來說，還面臨着公司治理上的問題。

今年3月，萬辰集團發佈公告，董事長王健坤因涉嫌職務違法被國家某監察委員會留置並立案調查。

儘管公司強調所涉事項與公司無關且生產經營正常，但公司股價仍舊大跌。

5月留置措施解除後，王健坤恢復履職，但在兩個月後的7月25日，王健坤便辭去董事長及所有職務，徹底退出管理層。

隨後，王健坤的姐姐王麗卿接過了董事長的接力棒，王健坤的兒子王澤寧則接替王麗卿，擔任集團總經理。

不難發現，如今的萬辰集團仍舊屬於家族式企業，如今更是處於「姑侄」共治模式。

在面臨嚴峻挑戰的同時，公司管理層的臨時調整，以及家族管理層的模式，或許將給萬辰集團的未來增加更多不確定性。

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結語

不誇張地說，萬辰集團此前的十倍暴漲，和鳴鳴很忙還未上市，萬辰集團成為量販零食這一新興行業裏的唯一標的不無關係。

資本除了看好萬辰集團，更多地是看好量販零食市場的潛力。

在萬辰集團遞交港股IPO申請之前，鳴鳴很忙，也已經於今年4月向港交所遞交了招股書，而鳴鳴很忙在規模和營收上均佔有一定優勢。

從萬辰集團本身來看，港股市場今年對消費賽道熱情持續走高，蜜雪冰城成為港股凍資王，上市後股價也一路走高，萬辰集團同樣以規模和低價著稱，這也為萬辰集團的港股IPO增添了一些想象空間。

如若能搶先登陸港交所，萬辰集團或許能借助資本槓桿實現進一步擴張。

不僅如此，此前激進的擴張策略已將萬辰集團的資產負債率推至90%以上，遠超行業安全線，如若能成功上市，或許也能緩解資金鍊上一定的緊張局面。

但真正決定萬辰集團未來股價走勢的，還是，公司如何解決內部問題以及如何面對外部挑戰，這將是決定萬辰集團能否成為行業領導者，並持續維持領導地位。（全文完）