投資要點

TradingKey - 小型模塊化反應堆（SMRs）是一種緊湊式、工廠預製的核反應堆，旨在提供清潔、可靠的能源，以滿足人工智能數據中心激增的需求，而當前美國電網36% 依賴石油、36% 依賴天然氣，可再生能源供應不穩定，難以支撐這一需求。預計到 2030 年，SMRs市場規模將達 70 億美元，但該領域仍面臨監管審批與供應鏈挑戰，不過目前正通過簡化審批流程及全球範圍內的開發推進發展。

NuScale Power依託成熟技術與政府支持資金，儘管仍面臨監管障礙，但其穩定性與可預期的進展對偏好低風險的投資者具有吸引力。而Oklo憑藉創新性更強但風險也更高的微型反應堆，吸引着願意承擔風險的投資者，他們看好其顛覆性的靈活設計，不過該技術仍面臨重大的監管與工程不確定性。兩家企業能否成功，關鍵都在於能否克服這些障礙，從而推動人工智能進一步增長，同時幫助全球實現低碳目標。

行業概況

還記得 OpenAI 與英偉達宣佈建立戰略合作伙伴關係，計劃部署 10 GW的GPU系統，並投入高達 1000 億美元，為下一代人工智能數據中心提供動力嗎？這無疑是計算能力的巨大飛躍，但數據顯示，美國能源結構中仍有 36% 來自石油、36% 來自天然氣、9% 來自煤炭，僅 10% 來自核能。我們實際上是把一個電力需求極高的AI引擎固定在一個由老化的化石燃料電廠和難以預測的風能和太陽能組成的電網上。

來源：國際能源署，TradingKey

這種供需錯配讓SMRs成為無法忽視的解決方案。這類工廠預製的反應堆模塊可快速運輸與組裝，能 24 小時不間斷運行且零排放，還可與可再生能源互補,在無風、無日照時保障電力供應。目前市場預測，到 2030 年SMRs領域規模將達 70 億美元，但考慮到人工智能數據中心對全天候電力的需求，這一數字顯然過於保守。

如今，監管瓶頸正逐步緩解，工廠產能也在提升，SMRs有望成為未來數字能源的基礎，推動這一細分領域從小衆賽道轉變為全球人工智能驅動增長的核心引擎。

小型模塊化反應堆簡介

SMRs正在重塑核能領域的格局。不同於上世紀那些佔地廣闊、發電功率達數吉瓦的大型核電廠，SMRs提供的是緊湊式核反應堆模塊，單個模塊發電功率最高可達 300 兆瓦。這些模塊在工廠預製完成後，運至現場進行組裝。這種模塊化模式不僅簡化了建造流程、減少了所需人員配置，還讓公用事業公司與創新企業能夠逐步增加裝機容量，既匹配能源需求，又將前期風險降至最低。

來源：國際核能機構、TradingKey

SMRs的發展歷程分為四個明確階段：設計認證、場地許可、模塊工廠建造、現場組裝與調試，具體如下：

Ÿ 概念與設計認證：廠商需依據《聯邦法規彙編》第 10 篇第 52 部分，向美國核管理委員會（NRC）提交設計認證申請（DCA），其中需包含安全分析、系統說明及測試數據。若規則制定通過，將獲得標準設計認證，後續申請者無需再對核心安全特性重新評估。

Ÿ 場地許可與審批：申請者需依據《聯邦法規彙編》第 10 篇第 52 部分，申請早期場地許可（ESP）或綜合許可（COL），後者整合了建造許可與運行許可。綜合許可申請需包含環境影響報告書（EIS）、地震與水文研究、應急規劃區方案及安全評估；獲得核管理委員會批准後，方可開展場地清理與建造工作。

Ÿ 製造與模塊化建造：獲得場地許可與設計認證後，反應堆模塊（包括壓力容器、蒸汽發生器、控制系統）將在工廠內按嚴格的質量保證體系進行製造。這種模塊化模式確保了生產的可重複性、加速了生產進度，並最大程度減少了天氣因素導致的工期延誤。

Ÿ 組裝、調試與運行：模塊運至現場後，如同拼圖般進行組裝，並與電廠輔助系統連接。隨後，許可證持有者需完成綜合許可中規定的檢查、測試、分析與驗收標準（ITAAC），之後方可裝載核燃料、進行首次臨界測試，並在核管理委員會的監管下進入商業運行階段。

國際核能機構的圖表顯示，SMRs能夠填補小型與大型反應堆之間的成本差距：儘管大型反應堆具備規模經濟優勢，但SMRs雖初始成本較高，卻能通過將現場作業轉移至工廠、像樂高積木一樣組裝標準化模塊的模式，逐步降低成本、積累經驗。

來源：國際核能機構

通過簡化設計、使用可重複部件、協調多個轄區的安全審查、在受控環境下批量生產模塊，SMRs的單位資本成本正穩步下降。隨着批量生產的成熟與監管標準的統一，SMRs的成本曲線將逐步向大型反應堆靠攏，從而有效彌合小規模靈活性與大規模經濟性之間的鴻溝。

來源：美國能源部

全球範圍內的進展也印證了這一發展勢頭。根據世界核協會的全球SMRs追蹤報告，全球已提出 127 種不同的SMRs設計方案，其中 74 種處於積極開發階段，7 種已投入運行或正在建造中。美國在該領域處於領先地位，擁有多個開發項目：

來源：NuScale，路透社，核能商業平台，能源促進增長組織，國際核能機構，美國核管理委員會，世界核協會，TradingKey

中國、俄羅斯、阿根廷、英國等國家也在同步推進SMRs項目。這些舉措共同體現了全球能源向模塊化核解決方案轉型的趨勢，這類方案既能提供可靠、低碳的基荷電力，也能為新興應用場景從離網採礦營地到人工智能優化的數據中心提供靈活電力。

來源：國際核能機構

監管與行業挑戰

小型模塊化反應堆仍面臨重大的監管與行業挑戰。許可審批是一個多步驟的漫長過程，既需要通用設計認證，也需要針對具體場地的許可，導致項目周期延長、風險疊加。即便像NuScale那樣已獲得設計認證的企業，仍需應對額外監管障礙，其建造工作至少要推遲到 2026 年才能啓動。

國際項目經驗表明，僅靠模塊化建造並不能保證工期，工廠產能瓶頸、供應商短缺及實際建造中的延誤，多次導致項目進度偏離原計劃。在美國，先進核燃料本地供應商短缺、成本攀升、勞動力老齡化等問題進一步加劇了這些風險，而項目所有權歸屬與公衆接受度仍是關鍵挑戰。即便有政府擔保，多數技術、供應鏈與監管層面的不確定性，仍在影響SMRs部署的速度與可行性。

兩種截然不同的SMRs投資敘事

NuScale Power（股票代碼：SMR）與Oklo公司（股票代碼：OKLO）是美國僅有的兩家純SMRs開發上市公司，但 2025 年兩者的市場表現卻大相徑庭。

來源：TradingView

2025年初，在總統支持和政策重振的推動下，NuScale股價飆升逾120%，一度達到近54美元的高點。然而，隨着許可瓶頸和能源部資金延遲再次出現，該股回吐了約三分之一的漲幅，到9月底收於36美元，儘管仍是年初水平的兩倍多，但已遠低於峯值。

與此同時，Oklo股價則一路飆升，從SPAC收購後的25美元飆升至9月份的115美元，漲幅超過400%，這完全得益於市場熱情和資金流入，儘管Oklo沒有獲得設計認證或場地許可。

這種鮮明的分化反映了更深層次的動態：NuScale的股價與可衡量的進展和監管風險降低緊密相關，而Oklo的交易幾乎完全基於其在柔性微反應堆領域顛覆性先發優勢的口碑和前景。

技術比較與容量靈活性

NuScale 的技術核心是 NuScale 動力模塊™ (NPM)，這是一種獨立的、經 NRC 認證的輕水反應堆，每個模塊固定輸出 77 MWe 的電力。NPM 工廠化製造，標準化且經過驗證，每個模塊可自主運行，每 18-21 個月更換一次燃料。該設計借鑑了壓水反應堆 (PWR) 數十年的可靠性，允許電廠業主以 4、6 或 12 個 NPM 的增量建造核電站。

來源：NuScale

相比之下，Oklo核電公司的極光微堆是一種靈活的鈉冷快堆，可以在單一認證平台上連續調節15兆瓦至75兆瓦的輸出功率，無需重新提交監管文件或進行工廠改造。極光微堆的核心可以在兩次換料之間運行整整十年，消耗超鈾廢料，熱效率達到約45%，明顯高於NPM約33%的水平。考慮到其快速譜設計和液鈉冷卻技術，這種靈活性的代價是需要更多定製工程、專門的燃料處理以及額外的監管挑戰。

來源：Oklo

簡而言之，NuScale的NPM 憑藉成熟壓水堆技術，具備確定性、安全性與模塊化標準化優勢，首台機組成本可預期且監管風險較低；而Oklo的極光為追求效率與真正的設計靈活性，需應對更嚴峻的許可審批與工程障礙，但對願意承擔額外風險的投資者而言，其潛在回報也相當可觀。

部署策略與合作伙伴生態

NuScale已鎖定2029年運營目標，並簽署了正式的資本支持協議、約6億美元的美國能源部成本分攤獎勵以及與UAMPS、TVA、RoPower和ENTRA1簽訂的電力購買合同。NuScale通過正式的成本分攤撥款和公用事業合同吸引規避風險的機構資本，確保每個許可里程碑都與承諾的承購量和資金相對應。

Oklo核電站目前仍處於核管理委員會的預申請階段，尚未獲得場址許可。因此，它構建了一個由美國國防部、Diamondback Energy、KHNP和ABB簽署的非約束性諒解備忘錄（MOU）組成的敘事驅動型生態系統，並在未獲得美國能源部獎勵或獲得許可的反應堆的情況下，與硅谷財團（Hydrazine Capital，成員包括Peter Thiel、Dustin Moskovitz、Ron Conway、Kevin Efrusy和Tim Draper）合作。

財務狀況與孖展現狀

由於沒有商業收入，關鍵財務指標側重於現金流和估值倍數。NuScale的現金狀況由多次股權孖展和成本分攤獎勵積累而成，按目前的資金消耗水平，可支持約4.4年的運營，足以達到關鍵的監管和商業化里程碑，但可能需要進一步的資本來擴大規模。

Oklo擁有6.83億美元的現金餘額和較低的當前資金消耗率，因此擁有更長的運營時間，其中3.06億美元直接來自其SPAC合併。雖然這為早期工作提供了強大的財務靈活性，但隨着Oklo從概念階段轉向建設階段，成本將不可避免地加速增長。

來源：NuScale, Oklo, TradingKey

風險因素

· 監管審批流程漫長且存在不確定性，給項目執行與孖展帶來重大風險。

· 關鍵部件與濃縮鈾的供應鏈受限，可能導致建造延誤與成本上升。

· 兩家公司目前均未獲得明確的商業訂單，未來數年將面臨 「只燒錢、無收入」 的局面。

· 地方反對情緒與公衆對核安全、核廢料的擔憂，可能導致新項目停滯或延期。

· 政府擔保雖能為孖展提供便利，但會將財務風險從開發商轉移至納稅人，而核心的技術與工期風險仍未解決。

結論

小型模塊化反應堆領域正進入關鍵發展階段，其進展取決於能否協調監管改革、供應鏈準備與新型孖展模式，以滿足人工智能數據中心等行業激增的能源需求，並推動全球脫碳進程。

Oklo的吸引力主要面向兩類投資者：願意承擔早期設計與監管風險，且希望在先進微型反應堆領域搶佔先發優勢的人。與之相反，NuScale憑藉穩步推進的進展、公共資金支持及對合規的重視，持續吸引着偏好低風險的投資者，他們更看重經過驗證的技術、穩固的政府合作關係與長期公用事業合同。

這兩種截然不同的發展路徑表明：儘管市場熱情與資本已重新流向先進核能領域，但在這個快速演變的能源格局中，誰能最快將願景轉化為已獲許可的項目與可靠的收入，誰才能成為長期贏家。

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