金吾財訊 | 申萬宏源發研報指，網易雲音樂(09899)產品迴歸初心，流動性/盈利能力大幅改善。1)產品端，24年網易雲音樂進行大改版，關閉直播、社交和賣貨入口，迴歸音樂初心、重視音樂推薦和社區體驗。2)內容端，大版權陸續迴歸，基本覆蓋了華語/日韓/歐美的頭部藝人。3)流動性大幅改善，中長尾股權佔比從22年底的22.8%升至24年底29.7%，目前已超過31%。4)23年扭虧，24-25年盈利持續改善，1H25毛利率超過36%。

增長驅動：以年輕用戶為抓手，兼具高確定性與大空間。網易雲音樂年輕用戶佔比高，決定了其版權策略的分衆化；未來增長主要由在線音樂驅動，短中期看會員增長，長期看提價。1)付費牆運營是過去幾年在線音樂平臺會員數增長的核心驅動因素，網易雲音樂當前付費牆比例僅為騰訊音樂一半。該行測算雲音樂付費牆每提升1%，對會員拉動約88萬；假設中期提升至60%，則會員數有望超過8800萬。2)國內騰訊音樂、海外Spotify驗證了音樂流媒體行業提價能力；網易雲音樂該行預計25-27年營收為79/88/98億；調整後歸母淨利潤28.6/23.3/27.4億，對應25-27年PE18/22/19x。該行認為，公司在差異化版權策略上足夠堅定(獨立音樂人、原創音樂人、特色版權等)，迎合年輕用戶的打法亦為中長期增長墊定基礎，收入/利潤雙端潛力充足。參考可比公司估值，綜合考慮單用戶價值和PE水平，給予26年目標市值765億港元，維持買入評級。