全球重要股指表現(美元計價)和估值

數據來源：彭博，TFM

• 上週，鮑威爾直言美股估值偏高引發短線回調，但宏觀與盈利仍提供託底。二季度GDP終值上修至3.8%，8月核心PCE同比2.9%，顯示經濟韌性與通脹可控，就業降溫在降息週期下衝擊有限，「金髮女孩」敘事延續。消費雖整體穩健，但更多依賴高收入羣體，低收入家庭信心疲弱，中期風險不容忽視。盈利端受AI需求推動持續修復，標普EPS預期升至10.8%，緩解估值壓力；利率區間仍是關鍵變量。與此同時，特朗普政府政策突發性加大了市場不確定性，新一輪關稅與對聯儲局獨立性的干預引發擔憂，但在半導體與關鍵能源等領域的直接介入也帶來結構性機會。

• 大中華市場上週承壓震盪，恒指與恆科指數均跌近2%。但短期波動未改AI產業鏈中期邏輯，阿里在雲棲大會上提出「十年能耗翻十倍」，展現出算力擴張的決心。但AI對經濟拉動有限，市場持續上行仍依賴政策與宏觀改善。我們依然認為：短期需謹慎，中期看政策，長期重盈利。

• 本週重點關注美國9月非農和失業率，以及ISM PMI等宏觀數據。

美股：估值雖承壓，「金髮女孩」敘事不變

上週，聯儲局主席鮑威爾在講話中直言「從多個指標來看，美股目前的估值偏高」，一度觸發市場的下跌調整。但從宏觀與盈利層面觀察，我們認為當前仍缺乏觸發估值快速壓縮的導火索。一方面，美國二季度實際GDP終值被上修至年化3.8%，顯著高於此前的3.3%預估，其中消費支出的修正是主要推手。另一方面，美國8月核心PCE環比+0.2%，同比+2.9%，與市場預期基本一致，顯示出價格走勢雖有回升，但通脹壓力尚可。

整體來看，美國經濟仍展現韌性，就業市場雖有降溫跡象，但在降息週期緩衝下，對需求的衝擊有限。即使市場有擔憂，即使資金面在逆風，但「金髮女孩」的敘事未被根本動搖。需要注意的是，消費整體雖然強勁，但是結構上存在隱患，二季度消費增量中約65%來自高收入羣體的財富效應；而根據密歇根大學的調查數據，低收入家庭的消費信心已跌至本世紀次低水平，中長期消費持續性仍存隱憂。

數據來源：彭博，TFM

另一方面，盈利端的持續修復成為了市場的重要支撐。受益於AI需求，科技龍頭盈利增量突出，七巨頭貢獻了標普500超過一半的季度淨利潤增長。伴隨盈利預期的上修，標普500全年EPS增長率預期已升至10.8%，高於二季度末的9%，抵消了部分估值壓力。此外，利率端也是以一個關鍵指標。若10年期美債收益率跌破3.8%，衰退擔憂或將升溫；若突破4.8%，則意味着長期通脹與期限溢價迴歸，兩端的失衡均可扭轉現在「金髮女孩」的敘事，都可能成為估值調整的觸發點。

除了宏觀環境之外，特朗普政府的非常規舉措也在不斷塑造市場預期，並帶來機遇與挑戰。風險層面，政策的突發性與不確定性尤為顯著。上週特朗普突然宣佈自10月1日起對部分進口商品加徵新一輪關稅，涵蓋原研藥品、重型卡車、廚房櫥櫃與傢俱等多個領域，稅率區間不一。此外，特朗普在社交媒體發文暗示考慮解僱鮑威爾，聯儲局獨立性再度受到市場質疑。政策噪音與不確定性加大了定價難度，成為風險溢價的重要來源。

與此同時，美國政府在關鍵行業的直接介入又為市場開闢了新的投資機會。上週，政府入股的英特爾獲得了蘋果與臺積電的潛在合作關注，顯示半導體本土化與「美國製造」戰略的加速；無獨有偶，上週市場傳聞特朗普政府正洽談入股重組Lithium Americas約10%的股權，以確保電動車與儲能產業鏈的上游資源安全。我們認為，美國這類關鍵領域「國企化」的模式在未來一至兩年還將繼續，半導體、稀土與新能源金屬等行業上的純正美國血統的企業或將成為核心受益者。

大中華方面，在外部和內部的壓力影響下，上週股價波動加劇，恒生指數與恒生科技指數同步下跌近2%。但我們認為，短期的擾動並未改變AI與科技產業鏈的中期邏輯，國內AI投資已經在加速。上週，阿里在年度雲棲大會上提出未來數據中心能耗「十年翻十倍」的目標，充分展現了其算力擴張的長期規劃。但是，僅僅靠科技加速還是不夠的。根據MS的測算，AI在未來兩年對中國經濟的貢獻大約只有0.2%-0.3%左右。所以，股市持續穩步的向上，還需刺激政策的強化以及宏觀環境的改善。對此，我們延續之前的判斷，短期警惕波動，中期期待政策，長期聚焦盈利。

數據來源：彭博，TFM

內容摘自2025年9月29日已經發布的《TFM_市場周觀察_20250922-20250928》

文章內容不可視為投資意見。資本市場有風險，入市投資需謹慎。