來源：一德期貨

　　作者：鄭郵飛/F0284348、Z0010566/

　　內需平淡，外需承壓

　　內需：紡服零售消費持續弱於社會整體消費水平，表現一般；

　　外需：下半年「搶出口」效應減弱，疊加歐美經濟不確定性，四季度外需前景不明朗。

　　原料端分化

　　PX：處於景氣週期，但四季度邊際轉向寬鬆。檢修結束供應回升，PTA虧損和調油淡季使需求回落。

　　PTA：存量產能過剩，加工費低位，行業虧損。裝置檢修「自我平衡」，四季度累庫壓力邊際緩解。

　　MEG：現實基本面尚可，但預期偏弱。四季度新產能投放，國內供應維持高位，需求面臨季節性下滑，預計將進入累庫週期。

　　內需一般，國內紡服零售消費總體低於社會零售消費；終端織造表現一直不如聚酯環節，聚酯開工具有一定韌性，源於聚酯直接出口好於終端。下半年終端搶出口弱於上半年，「金九銀十」訂單可能環比回升，但隨後回落，外需10月後亦存在較大不確定性。聚酯產能穩步增長，今年預計增速4.6%。預計四季度聚酯開工在10月見頂後回落，總體今年聚酯開工仍有韌性，預計聚酯產量增速在7%左右。

　　PX整體處於景氣週期，但四季度預期供增需減，邊際轉向寬鬆。今年PX基本沒有新增產能，而下游PTA下半年仍有產能投放。靜態來看，PTA新產能投放，當前PX相對偏緊一些。但是當前短流程利潤較高，甲苯歧化利潤尚可，PX國產在二、三季度檢修後將逐步提高，進口量預計維持高位，同時低加工差導致PTA新產能推後以及存量裝置檢修意願提升，調油進入淡季，PX供需邊際轉向寬鬆。

　　PTA今年預期新增860萬噸產能，短期存量產能過剩明顯；PTA的寡頭程度較高，單套裝置規模大，對於平衡表邊際影響較大。上半年特別是二季度由於裝置檢修，PTA加工差尚可，三季度開始PTA加工差重心再下一臺階，處於200元/噸偏下水平，幾乎全部裝置都處於虧損狀態，近期工廠檢修預期明確，加工差有所修復，但仍處於低位狀態。關注低加工差背景下預期外裝置的檢修情況。PTA四季度整體偏累庫，但由於供應收縮預期明確邊際緩解。

　　2024-2025年MEG產能增速較低，不過今年四季度隨着裕龍石化的投產，MEG新產能將陸續投放。不過增速較2020-2023年要低很多。進口方面預計四季度MEG進口仍在低位水平，預計月均58-60萬噸。MEG煤化工利潤高，油化工低但較去年改善明顯，疊加MEG新產能投放，儘管有部分煤化工檢修，但國內供應四季度預計維持高位。而需求方面當前是最好的時候，四季度存在邊際下滑的預期，預計四季度MEG整體累庫。

　　聚酯原料端整體看PX景氣度最好。PTA存量過剩，而MEG現實較好但預期太弱。

　　01

　　內需一般，外需仍存不確定性

　　1.1 內需表現一般

　　2025年1-8服裝鞋帽針紡織品類零售額累計同比增長2.9%，其中服裝類零售額累計同比2.2%，而社會零售額2025年1-8月累計增長4.6%，國內紡服零售消費總體低於社會零售消費，全國人均可支配收入2025年上半年實際同比5.4%，表現一般。

　　圖 1.1：社零與紡織服裝零售額

　　圖 1.2：全國人均可支配收入累計同比

　　終端開工同比大幅弱於去年：終端織造表現一直不如聚酯環節，主要原因在於一方面需求確實不太給力，一方面自身產能擴張，對應到個體體感較差。而終端聚酯開工相較於去年有較大提升，重要的是聚酯出口比較給力（紡織服裝產業外移），另一方面前期關稅以及以伊戰爭擾動導致終端前置採購，聚酯庫存壓力階段性緩解，開工得以維持。

　　圖 1.3：江浙織機開工率

　　圖 1.4：聚酯開工率

　　圖 1.5：聚酯POY庫存

　　圖 1.6：終端坯布庫存

　　四季度期待10月需求環比好轉，但隨後需求季節性下滑。當前處於「金九銀十」的傳統旺季，但終端接單卻不如預期，隨着氣溫的降低，期待10月訂單環比好轉，但隨後需求面臨下滑。整體看，終端訂單需求同比去年較差。

　　圖：織造原料備貨

　　圖 1.7：織造訂單

　　1.2 外需仍存不確定性

　　1-8月份紡織紗線、織物及製品出口累計同比1.6%，去年增長3.5%；1-8服裝及衣着附件出口累計同比-1.7%，去年-1%。但是從出口量的口徑看今年仍是增長的，說明今年出口單價下降明顯。另一方面，紡織服裝環節產業外移導致終端外需訂單下滑。上半年搶出口較為明顯，當前看相對弱化，且中美關稅再次豁免後外需的情況。歐美製造業PMI仍處於榮枯線以下，疊加關稅影響，衰退預期較強，制約商品總需求。

　　圖 1.8：紡織品出口同比

　　圖 1.9：服裝出口同比

　　圖 1.10：歐美PMI

　　除中國外看外需尚可：越南、韓國出口2024年同比分別為14%和4%，今年1-8月份累計同比分別為14.83%和3.58%，增速尚可。美國批發商的服裝及面料庫存銷售比低位有所持穩，是否補庫仍存不確定性（之前預期的補庫屢屢落空），在當前需求不確定以及關稅推升價格背景下，補庫希望渺茫。

　　圖 1.11：越南、韓國出口累計同比

　　圖 1.12：美國服裝批發商和零售商庫存銷售比

　　聚酯直接出口好於終端：去年出口累計同比增長15.23%，主要由於終端織造產能外溢，東南亞等國仍需要進口半成品的聚酯原料，同時美國對越南等的關稅豁免期導致織造加大生產出口。1-8月份聚酯出口累計同比增長15.8%。其中瓶片和短纖出口比較亮眼。瓶片出口源於國內產能過剩造成的全球價格窪地。預計今年聚酯的直接外需仍將好於終端出口。

　　圖 1.13：聚酯直接出口

　　圖 1.14：聚酯瓶片、短纖直接出口

　　1.3 聚酯產能、產量將穩步增長

　　根據公開資料統計，今年預計有400萬噸的聚酯新增產能，增速4.6%。目前已經有260萬噸的產能投產。下半年預計有200萬噸的新產能，但實際投產預計在150萬噸左右，需要關注執行力度。

　　圖 1.15：聚酯產能產量增速

　　圖 1.16：2025聚酯產量預計

　　在產能增長中性，聚酯開工率相較去年高位的背景下，我們預計今年聚酯產量增速在7%左右。四季度開工在10月份觸頂後可能環比回落。

　　圖 1.17：聚酯產量預計

　　1.4 小結

　　內需一般，國內紡服零售消費總體低於社會零售消費，表現一般，其中服裝弱於紡織品類。

　　終端織造表現一直不如聚酯環節，終端開工同比大幅低於去年，訂單亦不佳，而聚酯開工具有一定韌性。

　　下半年終端搶出口弱於上半年，「金九銀十」訂單可能環比回升，但隨後回落，外需10月後亦存在較大不確定性。

　　聚酯直接出口好於終端。

　　聚酯產能穩步增長，今年預計增速4.6%。

　　預計四季度聚酯開工在10月見頂後回落，總體今年聚酯開工仍有韌性，預計今年聚酯產量增速在7%左右。

　　02

　　PX邊際轉向寬鬆但仍處於景氣週期

　　2.1 PTA新產能投放後PX處於平衡偏緊格局

　　今年PX基本沒有新增產能，裕龍島300萬噸PX落地時間存在較大的不確定性。而下游PTA仍有產能投放，虹港石化240萬噸6月份已經投產，三房巷320萬噸7月投產，獨山能源300萬噸推遲投產。

　　從產能格局上看，PX改變供需的邊際裝置在於裕龍石化，關注其落地情況。PX國內產能4367萬噸（按照86.6%年均開工計算），進口月均80萬噸算，相對9171.5萬噸的PTA產能（按照83.6%年均開工計算），PX相對偏緊一些。

　　圖 2.1：PX靜態平衡估算

　　圖 2.2：PX新增產能（萬噸）

　　圖 2.3：PTA新增產能（萬噸）

　　2.2 集中檢修季過後PX產量逐步迴歸，短期PX邊際寬鬆

　　二季度檢修裝置較多，三季度仍有部分裝置檢修，但檢修裝置已經逐步迴歸。預計四季度國產PX開工將維持高位。

　　2.3 進口存提升預期

　　上半年外圍檢修原因導致進口偏低，當前PX短流程與重整利潤尚可，三季度末開始進口逐步回升，預計四季度PX進口將維持去年同期的高位水平。

　　圖 2.4：PX進口

　　2.4 PX四季度邊際寬鬆

　　PX二、三季度裝置檢修後開工逐步提升，PTA低加工差背景下檢修存檢修意願，四季度PX邊際寬鬆。

　　表 2.1：PX供需平衡表

　　調油需求季節性回落。美國進入汽油淡季，裂差季節性走弱。全球新能源佔比逐步提高，對於汽油消費預期不佳。當前芳烴美亞價差由於亞洲MX偏弱處於相對高位。

　　圖 2.5：亞洲汽油裂差

　　圖 2.6：美國汽油裂差

　　圖 2.7：甲苯美亞價差

　　圖 2.8：二甲苯美亞價差

　　圖 2.9：純苯美亞價差

　　當前短流程利潤較好，利於PX提高邊際產量。亞洲歧化利潤尚可，MX-PX價差較高。

　　圖 2.10：甲苯歧化價差

　　圖 2.11：二甲苯異構化價差

　　圖 2.12：甲苯歧化價差（美國）

　　圖 2.13：二甲苯異構化價差（美國）

　　亞洲芳烴產量仍中性偏高，亞洲芳烴（二甲苯）產量高位，出口尚可。

　　圖 2.14：韓國甲苯產量

　　圖 2.15：韓國甲苯庫存

　　圖 2.16：韓國甲苯出口

　　圖 2.17：韓國二甲苯產量

　　圖 2.18：韓國二甲苯庫存

　　圖 2.19：韓國二甲苯出口

　　2.5 小結

　　今年PX基本沒有新增產能，而下游PTA下半年仍有產能投放。靜態來看，PTA新產能投放，當前PX相對偏緊一些。但是當前短流程利潤較高，甲苯歧化利潤尚可，PX國產在二、三季度檢修後將逐步提高，進口量預計維持高位，同時低加工差導致PTA新產能推後以及存量裝置檢修意願提升，PX供需邊際轉向寬鬆。

　　當前汽油逐步進入淡季，調油對於芳烴支撐減弱，亞洲芳烴產量中性偏高。PX整體處於景氣週期，但四季度預期供增需減，邊際轉向寬鬆。

　　03

　　PTA低利潤背景下的自我平衡

　　3.1 PTA存量過剩

　　PTA今年預期新增860萬噸產能，虹港石化240萬噸預計6月份投產，三房巷320萬噸在7月底投產，獨山能源300萬噸原計劃9月底投產，目前推遲。PTA存量產能過剩（9171.5萬噸PTA產能，8894萬噸聚酯產能，聚酯開工很高的情況下，95%的聚酯開工對應78.8%的PTA開工），需要PTA工廠主動減產才能實現動態平衡。

　　圖 3.1：當前聚酯開工所需PTA負荷

　　圖 3.2：聚酯產業鏈產能增速對比

　　圖 3.3：PTA新增產能

　　3.2 PTA大裝置檢修邊際影響大

　　PTA已經從早期國字背景佔比高的年代進入到民營主導的時代。隨着技術的迭代和發展，單套產能規模與行業的集中度亦有了較大的提升。CR5佔有率已經達到70%，主流供應商對於現貨的控制能力增強，對於戰略戰術上的供需調配能力更大，以達到經營最優的目的。由於單套產能較大，單套裝置的開停對於平衡表的影響亦較大。

　　圖 3.4：PTA產能佔比

　　上半年PTA檢修力度較大，四季度檢修力度小，關注預期外檢修。由於加工差較低以及例行檢修原因，PTA裝置在二季度檢修規模較大。四季度來看，預期的檢修裝置較少，但是當前較低的加工差背景下需要關注預期外的檢修。

　　圖 3.5：PTA檢修裝置明細

　　圖 3.6：PTA檢修損失量

　　圖 3.7：PTA開工率

　　3.3 加工差低位震盪

　　上半年特別是二季度由於裝置檢修，PTA加工差尚可，三季度開始PTA加工差重心再下一臺階，處於200元/噸偏下水平，幾乎全部裝置都處於虧損狀態，近期工廠檢修預期明確，加工差有所修復，但仍處於低位狀態。偏低的加工差導致工廠有意願對開工進行調節，有消息稱近期工廠已經在聯合商議。

　　圖 3.8：PTA加工差

　　PTA四季度整體累庫，但由於供應收縮預期明確邊際緩解。

　　圖 3.9：PTA平衡表

　　3.4 小結

　　PTA今年預期新增860萬噸產能，短期存量產能過剩明顯；PTA的寡頭程度較高，單套裝置規模大，對於平衡表邊際影響較大。

　　上半年特別是二季度由於裝置檢修，PTA加工差尚可，三季度開始PTA加工差重心再下一臺階，處於200元/噸偏下水平，幾乎全部裝置都處於虧損狀態，近期工廠檢修預期明確，加工差有所修復，但仍處於低位狀態。關注低加工差背景下預期外裝置的檢修情況。

　　PTA四季度整體偏累庫，但由於供應收縮預期明確邊際緩解。

　　04

　　MEG預期仍偏弱

　　4.1 近兩年產能增速偏低，但隨後仍有新產能

　　2024-2025年MEG產能增速較低，不過今年四季度隨着裕龍石化的投產，MEG新產能將陸續投放。不過增速較2020-2023年要低很多。

　　圖 4.1：MEG產能投放明細

　　圖 4.2：MEG產能增長情況

　　4.2 進口預計維持低位

　　由於國產替代的影響，進口量近兩年一直維持偏低的水平，整體上預計四季度MEG進口仍在低位水平，預計月均58-60萬噸。

　　圖 4.3：MEG進口季節性

　　4.3 四季度產量預計維持高位

　　衛星預計在10月份開啓，鎮海四季度預期開啓，當然盛虹預計10月底檢修緩解連雲港區域壓力。煤化工預計四季度有部分裝置檢修，但利潤尚可背景下預計開工總體仍維持高位水平。

　　圖 4.4：MEG負荷季節性

　　圖 4.5：煤制MEG負荷季節性

　　圖 4.6：MEG周產量（LZ）

　　圖 4.7：MEG乙烯制開工（LZ）

　　4.4 今年MEG相對利潤整體尚可

　　由於煤炭價格低位，煤制MEG今年利潤較好，油化工利潤較去年亦有很大的修復，導致二季度檢修季後開工恢復明顯。

　　圖 4.8：MEG利潤

　　4.5 MEG四季度整體預期累庫

　　二、三季度MEG由於檢修以及下游開工韌性出現去庫，當前庫存低位。但隨着利潤修復以及檢修完成，供應也逐步修復，疊加新產能MEG預計供應高位，而終端需求四季度存在邊際下滑的預期，預計四季度MEG整體累庫。

　　圖 4.9：MEG港口庫存

　　圖 4.10：MEG平衡表

　　4.6 小結

　　2024-2025年MEG產能增速較低，不過今年四季度隨着裕龍石化的投產，MEG新產能將陸續投放。不過增速較2020-2023年要低很多。

　　預計四季度MEG進口仍在低位水平，預計月均58-60萬噸。

　　MEG煤化工利潤高，油化工低但較去年改善明顯，疊加MEG新產能投放，儘管有部分煤化工檢修，但國內供應四季度預計維持高位。 而需求方面當前是最好的時候，四季度存在邊際下滑的預期，預計四季度MEG整體累庫。

　　報告完成日期：2025年9月30日

責任編輯：趙思遠