儘管經歷了關稅政策引發的動盪，但Temu憑藉其商業模式的成功轉型和穩健的運營展現出強勁韌性。

據追風交易臺消息，瑞銀分析師Kenneth Fong、Sardonna Fong在近日發佈的研報中表示，在今年年初貿易局勢動盪的背景下，市場一度對Temu的增長前景感到擔憂。然而，Temu通過一系列戰略調整穩住了陣腳。

這一韌性主要得益於Temu在美國市場從「全託管」模式向「半托管」模式的快速轉型。報告指出，新模式將物流和稅務合規的責任更多地轉移給商家，從而有效應對了關稅壓力。同時，Temu在非美國市場的積極擴張也對沖了部分影響。

基於Temu復甦的增長勢頭，瑞銀將拼多多的目標價從176美元上調至198美元，並重申「買入」評級。該行認為，市場尚未完全消化Temu的長期增長潛力。

「半托管」模式化解關稅衝擊

面對2025年以來充滿挑戰的外部環境，Temu的核心應對策略是果斷調整其商業模式。

報告指出，Temu在美國市場迅速將重心從「全託管」轉向「半托管」模式，在半托管模式下，商戶自行負責物流和倉儲，而Temu保留運營和定價的責任。

此舉的關鍵在於，它改變了關稅的計算基礎。關稅將基於商戶的商品成本而非零售價徵收，有效地將關稅對最終售價的影響從54%降低至13-18%的水平。據瑞銀估算，到2025年第二季度，Temu在美國的GMV構成已從2024年下半年的70%全託管，逆轉為70%半托管。

除了模式轉型，Temu還採取了多項措施以減輕風險，包括拓展海外倉、開拓新市場。

報告顯示，截至2025年中，Temu已在美國和歐洲分別擁有110個和10個倉庫，通過提前備貨熱門商品來保證配送時效。此外， 在穩住美國市場的同時，Temu還加速向歐洲和拉丁美洲等非美國市場擴張，以分散地緣政治風險。

長期價值源於供應鏈效率

瑞銀認為，市場可能過度關注了地緣政治風險，而忽視了Temu通過提升供應鏈效率創造的長期價值。

報告強調，Temu的低價優勢並不僅僅依賴於平臺補貼或暫時的稅收優惠，而是建立在可持續的效率提升之上，使其能維持相較於同行10-15%的價格折扣。

這種效率源於其獨特的商業模式，能夠有效地從以下環節攫取並重新分配價值：

• 物流與平臺效率： 通過整合訂單、集中採購物流服務，Temu能夠以更低的單位成本完成履約。

• 產品採購效率： 平臺掌握定價權和流量分配，通過內部競價機制篩選出成本最低的商家，並剔除中間商環節。

• 擠壓中間環節利潤： Temu的模式壓縮了傳統貿易公司和分銷商的利潤空間，將這部分價值讓渡給消費者。

報告分析指出，Temu的半托管模式在2029年有望實現高個位數的經營利潤率（佔GMV的比例），顯著高於拼多多國內電商業務約3%的利潤率水平。

拼多多股價並未充分反映Temu潛力

儘管戰略調整卓有成效，但短期內Temu仍將面臨財務壓力。

由於向利潤率相對較低的新市場擴張、半托管模式下較低的貨幣化率以及在新市場的營銷投入，瑞銀預計Temu的經營虧損將從2024年的320億元擴大至2025年的500億元。

然而，長期前景依然樂觀。隨着Temu在各市場逐步成熟、廣告等變現手段加速以及運營效率的提升，報告預測Temu有望在2026年底實現季度性盈虧平衡。

瑞銀預計，到2029年，Temu的經營利潤率（佔GMV的比例）將攀升至6%，高於市場普遍預期的4%。在GMV方面，該行預測Temu將在2025年和2026年分別達到750億美元和900億美元。

瑞銀認為，拼多多當前的股價並未充分反映其內在價值，尤其是Temu的增長潛力。報告分析稱，剔除Temu後，拼多多的核心國內業務的2026年預期市盈率僅為9倍，與其競爭對手阿里巴巴和京東的8-11倍相當，但其國內業務的增長速度更快。