文｜《投資者網》 張靜懿

2025年9月，萬辰集團（300972.SZ）正式向港交所遞交招股書，計劃實現「A+H」雙重上市。這一動作被視為其與對手鳴鳴很忙爭奪「港股量販零食第一股」的關鍵一役。

然而，在公司高歌猛進、門店數突破1.5萬家、上半年淨利潤同比飆升50358.8%的光環之下，隱憂正悄然浮現：資產負債率逼近69%、門店大幅關閉、新開門店增速下滑、單店盈利難題未解……這些數據背後，是量販零食行業「規模優先」邏輯的極限挑戰。萬辰集團能否借港股上市突破瓶頸，再下一城？

一次戰略轉型的躍遷

萬辰集團的故事，始於農業。其成立於2011年，最初以金針菇、真姬菇、海鮮菇等食用菌的工廠化種植、研發與銷售為主業，是國內食用菌領域的頭部企業之一。彼時的萬辰，是一家典型的傳統農業公司，業務穩定但增長緩慢，利潤波動較大。

真正的轉折點出現在2022年。這一年，萬辰集團跨界切入當時正迅速崛起的量販零食飲料零售賽道。次年，公司將旗下「陸小饞」「來優品」「吖滴吖滴」等多個區域品牌整合為全國性品牌「好想來」，標誌着其正式從單一農業企業轉型為「食用菌+量販零食」雙主業運營模式。

這一轉型並非偶然。據灼識諮詢數據，2024年中國零食飲料整體市場規模已達4萬億元，而量販零食作為新興渠道，滲透率尚不足5%，遠低於美國、德國等成熟市場。更重要的是，該細分賽道預計在2024年至2029年間實現36.5%的年均複合增長率，成為整個行業中增長最快的渠道之一。

萬辰集團選擇以「低價剛需+社區連鎖」為核心策略切入市場。通過廠家直採、規模化採購和高週轉運營，壓縮中間流通環節，實現價格優勢。據公司披露，其零售價較傳統大賣場、超市及便利店平均低20%至30%。弗若斯特沙利文報告顯示，主要競爭對手鳴鳴很忙的價格同樣比線下超市渠道便宜約25%。這種「效率革命」構成了量販零食商業模式的核心競爭力。

為強化品牌形象，萬辰集團還在「好想來」旗下推出兩大自有產品系列：「好想來超值」主打質價比，如千島湖水源的天然飲用水每瓶僅售0.6元；「好想來甄選」則側重品質差異化。目前，公司2025年上半年每月上新約250個SKU，其中約27%為獨有品類，顯示出一定的供應鏈整合能力與選品獨特性。

一場關於「速度」的博弈

如果說戰略轉型是起點，那麼加盟模式則是萬辰集團實現快速擴張的關鍵引擎。憑藉輕資產、可複製性強的特點，公司在三年內完成了從零到全國佈局的跨越。

截至2025年6月30日，萬辰集團在全國擁有15,365家門店（其中核心品牌「好想來」門店為14,334家，「老婆大人」為1,031家），覆蓋中國29個省份，99%的門店為加盟模式。

財務表現隨之爆發式增長。2022年至2024年，公司收入由5.49億元激增至323.29億元，淨利潤從0.68億元增至6.11億元。2025年上半年，收入進一步翻倍至225.83億元，歸母淨利潤為4.72億元。註冊會員人數超1.5億，2025年8月活躍會員人均月消費頻次達2.9次，用戶基礎龐大且具備一定粘性。

然而，高速增長的背後，代價也開始顯現。首先是財務槓桿的持續攀升。截至2025年6月底，公司負債總額超過50億元，資產負債率達68.95%（高於零售行業60%左右的平均水平）。流動負債中的計息借款超9.3億元，貿易應付款項及應付票據逾15億元。

其次，擴張速度明顯放緩。2022年至2024年，公司分別新增加盟店163家、4475家和9746家，呈現加速態勢。但進入2025年後，上半年僅新開1467家，增速大幅回落。與此同時，閉店數量卻在上升——2025年上半年關閉門店290家，已超過2024年全年208家的水平。這組數據傳遞出一個信號：市場正在趨於飽和，優質點位減少，新店拓張難度加大。

知名戰略定位專家指出，閉店增多反映加盟商盈利壓力上升，虧損風險可能正在加劇。若不能有效提升單店盈利能力、優化門店佈局、改善運營效率，單純依賴規模擴張的增長模式或將難以為繼。

對比來看，其主要競爭對手鳴鳴很忙的發展勢頭更為迅猛。2023年11月，原「零食很忙」與「趙一鳴零食」宣佈合併，組建「鳴鳴很忙集團」。合併後資源整合效應顯著，截至2025年9月，全國門店數已突破2萬家，規模優勢明顯。

兩家頭部企業的激烈競逐，本質上是由行業特性決定的「規模戰」。量販零食屬於典型的薄利多銷模式，只有形成足夠大的採購規模和終端網絡，才能構築成本護城河。

為何二次上市？

在此背景下，萬辰集團推進港股上市的動機顯得尤為清晰。一方面，A股市場雖已給予其高度關注——過去一年股價累計漲幅超100%，早期投資者獲利豐厚，但孖展能力和國際影響力仍有限。通過港股IPO，公司有望引入更多元化的機構投資者，補充長期資金，緩解債務壓力，並為後續擴張提供彈藥。

另一方面，此次上市恰逢公司控制權交接的關鍵節點。2025年8月，《一致行動協議》到期終止，創始人王健坤之子王澤寧正式成為公司唯一實控人。同年7月，王健坤辭去董事長職務，由其姐王麗卿接任，王澤寧出任總經理。8月，王澤寧及其一致行動人持股比例增至58.09%。這位出生於1993年、擁有密歇根大學與哥倫比亞大學教育背景的「二代」掌舵者，自2015年起便參與公司治理，並主導了2022年零食業務的初步拓展。

王澤寧上任後的首項重大舉措，便是加強對子公司的控制權。2025年8月，萬辰集團宣佈擬以13.79億元收購南京萬優商業管理有限公司49%股權，完成後將直接和間接持有該公司75.01%的股份。萬優公司是「好想來」品牌運營的核心主體，承擔着門店管理、供應鏈協調與品牌推廣等關鍵職能。此舉意在強化對供應鏈端的掌控力，提升整體運營協同效率。

因此，港股上市更是新管理層確立戰略方向、鞏固市場地位的重要一步。尤其是在鳴鳴很忙同樣競逐「港股量販零食第一股」的背景下，誰先成功上市，將在品牌聲量、資本市場認可度和資源整合方面佔據先機。

萬辰集團用三年時間完成了一場從農業企業到零售巨頭的跳躍，在量販零食這片熱土上刻下了自己的名字。如今站在港股門口，公司面對的不只是資本市場的審視，更是自身發展模式的拷問。真正的考驗，不是誰能更快開店，而是誰能活得更久、更穩。