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核心結論：①年初以來港股表現出色，雖三季度港股階段性跑輸A股，但9月以來在科技股驅動下已重拾升勢。②當前港股估值僅處歷史中位，與A股對比性價比仍然突出，其中科技板塊低估優勢更加明顯。③產業趨勢疊加資金面持續改善，港股四季度有望續創新高，結構上港股科技仍是行情主線。

「秋日勝春朝」——四季度港股市場展望

年初以來，港股整體表現亮眼，一季度在中國資產重估行情推動下，港股領升全球權益資產，二季度關稅衝擊後迅速反彈，新消費、創新藥等亮點紛呈，6月中旬至8月底在A股不斷向上突破背景下港股表現偏弱，但9月以來，隨着科技成長強勢表現，港股重拾升勢。

我們在《港股是本輪牛市主戰場-20250607》、《年內繼續看好港股的三大理由-20250824》等多篇前期報告中指出下半年港股牛途繼續。站在當前時間節點展望四季度，我們認為在增量資金繼續大舉流入和港股資產結構性優勢驅動下，港股在金秋時節行情或更勝今年一季度，主要指數有望再創新高。

上半年港股明顯佔優，6月後表現偏弱，9月以來已經重拾升勢。今年上半年，港股表現優異，漲幅在全球市場中居於前列，恒生指數、恒生科技指數最大漲幅分別達到33%、49%。

分階段來看，年初受DeepSeek大模型推出的催化，同時AI應用商業化落地和算力產業格局帶來深遠的變革與重塑，推動中國資產重估行情逐漸展開，其中恒生科技板塊引領港股向上。步入二季度，港股在經歷關稅衝擊後迎來快速反彈，這一期間新消費和創新藥等產業趨勢逐步映射到股市，港股新消費和創新藥板塊成為驅動市場向上的主線。

6月中旬至8月底港股股指階段性表現弱於A股，港股科技板塊跑輸現象更為明顯。2025/6/11-8/31期間恒生指數跑輸滬深300指數12.5個百分點，恒生科技相對創業板指、科創50指數分別跑輸36.6、31.2個百分點，這一現象或與港股權重科技稀缺資產表現不佳存在一定關聯。從港股和A股的科技資產結構差異來看，港股科技板塊中軟件和內容含量更高，而A股硬件板塊佔比更大。6月以來，一方面，海內外科技巨頭持續加碼算力資本開支，對算力硬件端提振較大。另一方面阿里、京東和美團在外賣業務加大補貼，科技巨頭盈利增速一致預期持續下修，疊加近期AI應用軟件端的催化相對較少，使得港股權重科技龍頭股表現不佳。

進入9月以來，伴隨阿里巴巴、百度等互聯網大廠在AI領域的樂觀情緒發酵，互聯網敘事逐步轉向「AI賦能」，港股指數表現明顯回暖，其中科技板塊彈性更大。截至2025/9/30，恒生指數漲幅7.1%，跑贏滬深300指數3.9個百分點；恒生科技則上漲13.9%，跑贏創業板指、科創50指數1.9個百分點、2.5個百分點。

當前港股估值其實並不高，科技板塊性價比更加突出。港股自2024年初後已處於牛市氛圍中，今年以來也維持了震盪上行的格局。儘管港股市場前期積累的漲幅已經較為可觀，但目前估值仍不算高。尤其港股科技板塊低估優勢更加明顯，性價比或相對更高。

當前港股估值處歷史中位水平，並且略低於A股。截至2025/9/30（下同），萬得全A PE（TTM，下同）為22.5倍，處05年以來從低到高78%分位；上證指數PE為16.6倍，處70%分位。而港股恒生指數PE為12.1倍，處63%的分位；恒生科技 PE（TTM）為24.6倍，處有數據以來37%分位。其中恒生科技指數估值所處於歷史分位明顯低於A股創業板指（45%）和科創50（100%），可見恒生科技等港股資產估值不高。

行業層面，港股科技等板塊估值吸引力更高。由於2019年以來港股和A股經歷了一輪完整牛熊週期，因此我們以2019年初為起點來計算各行業估值所處的歷史分位。截至2025/9/30，港股信息技術、可選消費、公用事業和房地產行業PE、PB所處歷史分位數均值分別為64%/54%/30%/38%，均低於A股信息技術、可選消費、公用事業和房地產行業估值分位數的98%/59%/48%/47%。

四季度港股有望創年內新高，其中恒生科技最為耀眼。8月底以來港股已經重拾升勢，目前港股估值並不高，科技板塊性價比尤為明顯。往四季度看，港股科技更加受益當下產業趨勢，聯儲局降息背景下外資迴流或超預期，疊加南向資金持續增持，港股四季度有望續創新高，其中恒生科技空間最大。

①港股互聯網巨頭受益AI敘事發酵，港股資產結構優勢有望凸顯。產業+政策催化下AI產業趨勢加速，港股科技龍頭更加受益於AI產業變革紅利。產業方面，9月24日阿里巴巴在2025年雲棲大會上宣佈阿里雲重磅升級全棧AI體系，並宣佈與英偉達在Physical AI領域達成合作。後續隨着港股互聯網巨頭逐漸加大AI基礎設施領域的資本投入，大模型迭代與AI應用落地進度有望提速。政策方面，近期交通運輸部等部門發佈《關於「人工智能＋交通運輸」的實施意見》，要求培育壯大智慧交通和智慧物流產業。隨着相關政策逐漸落地，人工智能規模化商業化應用有望提速。

②伴隨聯儲局重啓降息，港股外資力量回流存在超預期可能。由於過去幾年外資持續流出港股，市場對外資的預期一直較低。然而今年5月以來港股外資實際已出現階段性改善的跡象。伴隨美國通脹溫和，就業走弱，9月聯儲局如期降息25BP。美國8月核心PCE環比0.2%，低於前值的0.3%；核心PCE同比為2.9%，與前值及市場預期持平。目前市場預期10月聯儲局仍將降息25BP。若四季度聯儲局降息持續，流動性環境轉松，中美貿易關係繼續趨穩，外資迴流港股趨勢或得到鞏固。

③南向資金有望繼續流入。港股科技、消費類資產相較A股具有一定稀缺性，同時與當前AI應用、新消費等產業趨勢相關度更高，在當前宏觀偏弱環境下具備較強吸引力。截至2025/9/30，今年以來南向資金已流入超1萬億元。展望四季度，主動型公募仍有望增配與AI產業週期趨勢相關度更高的稀缺性互聯網；政策強化派息監管，疊加低利率環境下險資或將繼續增配港股紅利，機構力量推動下年內南向資金或仍有增量空間，有望推動港股行情繼續向上。

我們在《恒生科技還有多大上行空間-20250927》中提出，當前恒生科技指數性價更優，仍具備較大的估值抬升潛力。若低估科技龍頭股估值修復至成分股估值分位數均值的位置，未來或能推動恒生科技指數上漲約15%左右。若恒生科技指數估值修復至歷史均值的位置，恒生科技估值抬升空間或超30%。

結構上，AI驅動下，港股科技仍是行情主線。9月中美第四次會談已就TIKTOK問題達成框架共識，中美關係趨於穩定有助於提升港股市場風險偏好；同時前期港股科技行情偏滯漲，互聯網外賣平臺「補貼大戰」對盈利的擾動或已被部分計價，後續擾動逐漸減小。港股科技龍頭廣泛分佈於AI全產業鏈，涵蓋大模型開發、商業應用及終端生態等環節，憑藉領先的技術優勢，將充分受益於AI產業變革紅利。隨着本輪AI浪潮的產業週期向上趨勢進一步確認，四季度港股科技龍頭有望重拾相對優勢。

此外，港股紅利受益於政策強化派息+低利率，港股新消費、創新藥資產較A股同樣稀缺，下半年或也值得關注。

風險提示：美國通脹壓力加大，聯儲局降息延後；國內AI大規模商業化應用進展緩慢。

注：以上內容節選自國泰海通證券《「秋日勝春朝」——四季度港股市場展望》；

作者：吳信坤、楊錦、陸嘉瑞